Frank E. Holmes：为什么黄金牛市远未结束

尽管金价已横盘数月，Frank E. Holmes 仍认为黄金牛市依然稳固。在接受 Money Metals 的 Mike Maharrey 采访时，HIVE Digital Technologies 执行董事长、U.S. Global Investors 首席执行官兼首席投资官表示，强劲的全球趋势仍在为金价走高提供支撑。

Holmes 指出，多种因素共同作用——从亚洲消费者需求和央行持续增持，到日本利率环境变化、人工智能基础设施投资以及政府债务上升——都表明当前回调只是买入机会，而不是牛市的终结。黄金今年早些时候曾连续创出历史新高，随后出现回落。根据 World Gold Council 的数据，央行已连续十多年保持黄金净买入，仅 2022 年就创纪录买入 1,082 吨。

“热爱交易”强于“恐惧交易”

Holmes 将黄金需求归因于两种不同力量：“恐惧交易”和“热爱交易”。他指出，西方投资者通常关注由通胀、地缘政治冲突、货币扩张和金融不稳定推动的避险买盘。然而，他认为更大、也更持久的驱动力来自“热爱交易”。

据 Holmes 介绍，全球约 60% 的黄金需求来自将黄金作为可携带家庭财富的人群，尤其分布在亚洲和中东。过去二十年里，中国和印度等国家的人均 GDP 上升，显著提高了黄金持有量。在许多新兴经济体中，实物黄金实际上承担了金融保险的功能，而传统保险市场尚不完善。

正因为这些文化因素，Holmes 认为每一次显著的黄金回调，都会迎来亚洲消费者的强劲实物买盘，从而为市场奠定重要支撑。

中国、BRICS 与美元的长期挑战

Holmes 还强调，全球货币格局变化仍在利好黄金。

他提到，全球债务超过 350 万亿美元，同时各国仍持续采用类似现代货币理论（MMT）的财政政策——即优先政府支出而非削减赤字——这为贵金属提供了长期催化因素。与此同时，他认为中国正通过“一带一路”倡议以及在 BRICS 国家中不断扩大的影响力，逐步削弱美元的国际主导地位。

根据 Holmes 的说法，约 75% 的联合国成员国如今通过“一带一路”贷款与中国建立了金融联系。这种影响力的扩大，促使更多国际贸易绕开传统美元体系，降低了市场对美元的长期需求，同时提升了对黄金等替代储备资产的兴趣。

日本利率变化可能影响超出投资者预期

Frank Holmes 最担忧的问题之一是日本不断变化的利率环境。

在大约 30 年时间里，日本维持接近零的借贷成本，使对冲基金、机构、养老基金和保险公司能够以低成本借入日元，再投资于全球收益率更高的资产。所谓“套息交易”因此成为全球流动性的重要来源。

如今，日本在后疫情通胀和供应链中断之后开始加息，Holmes 认为资金正在回流日本。随着投资者平仓这些杠杆头寸，从科技股到黄金等市场都面临抛售压力，这更多是由保证金追缴引发，而非基本面恶化。他指出，日本的债务与 GDP 比率位居 G7 国家前列，但其中近一半债务由日本央行在国内持有。随着日本资本回流，Holmes 预计这一去杠杆过程将继续影响全球市场。

AI 支出显示全球经济仍然强劲

尽管科技股出现波动，Holmes 认为人工智能热潮远未结束。

他提到 Meta 计划在德克萨斯州 El Paso 建设一座价值 140 亿美元的 AI 数据中心，该项目约需 50,000 吨铜。他表示，强劲的铜价与“AI 投资正在崩塌”的说法并不一致。

Holmes 还指出，BlackRock 愿意投入约 100 亿美元发展 AI 基础设施，并得到挪威、沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国等国主权财富基金的支持。这些巨额资本承诺表明，机构仍将 AI 视为长期超级周期，而非投机性泡沫。对 Holmes 而言，铜价持续走强进一步印证了这一判断，因为不断上升的工业需求与 AI 即将崩溃的担忧并不相符。

量化模型显示黄金处于有利配置

Holmes 并不只依赖宏观预测，而是使用量化模型评估市场状况。

Frank Holmes 解释说，黄金和白银在今年早些时候都达到历史性的超买水平，白银一度高出其长期趋势约六个标准差，随后期货交易所提高了保证金要求。随着利率上升压制价格，黄金也经历了明显回调。

在从高出趋势约三个标准差回落到低于趋势约 1.6 个标准差后，Holmes 表示，他的模型现在显示，未来 60 个交易日内金价上涨的概率约为 85%。他强调，这一判断来自统计性的市场行为，而非地缘政治预测，并认为市场天然会在过度乐观与过度悲观之间摆动。

为什么利率上升未必会伤害黄金

Mike Maharrey 就一个常见假设向 Holmes 提问：如果利率维持高位、债券仍处于长期熊市，这难道不应对黄金不利吗？

Frank Holmes 并不同意这一观点。

他认为，央行买入黄金——尤其是那些希望减少对美元依赖的国家——仍在提供重要支撑。与此同时，面临财政压力不断加大的政府，也一再诉诸货币扩张。

Holmes 坚持认为，投资者应至少将投资组合的 10% 配置于黄金和白银，作为金融保险。尽管他承认，一些公开看多黄金的人自己持有的实物金属并不多，但他认为底层供需基本面依然极为有利。

央行会停止印钞吗？

讨论转向 Kevin Warsh 相关猜测，以及未来美联储领导层是否会对通胀采取更强硬立场。Holmes 承认，Warsh 的沟通风格比前任美联储官员更有纪律性、更注重事实。不过，他最终认为，任何重大的经济衰退或金融危机都会促使政策制定者重新转向货币刺激。

他指出，央行体系的制度文化总体上更倾向于通过增加流动性来支持经济增长，因此持续创造货币比长期抑制货币增长更有可能发生。在他看来，这一预期强化了对黄金的长期看多判断，尤其是在各国政府继续扩大赤字的背景下。

黄金最终会升至 40,000 美元吗？

Holmes 最大胆的预测涉及美国黄金储备的理论估值。

他采用市值重估方法，将美国官方黄金持有量与联邦总债务进行比较，认为如果政策制定者试图显著改善国家债务与黄金的比例，金价可能接近每盎司 40,000 美元。

他还提到，中国越来越重视实物黄金持有，同时减少对纸黄金产品的依赖。Holmes 认为，这些政策既会增强对实物金条的需求，也会让中国政府对国内财富拥有更强的监管能力。

Smart Beta 投资与解读全球经济

Holmes 还讨论了他的 Smart Beta 2.0 投资流程，该方法强调营收增长、现金流动能和组合构建，而不是单纯选股。

在黄金矿业投资方面，他偏好特许权公司，并会将季度产量和营收增长与金价走势进行比较评估。

除贵金属外，Holmes 还通过货运量和航空客流作为全球经济活动的实时指标。他指出，约 80% 的大宗商品通过货轮运输，而每日航空安检人数已从 2020 年约 85,000 人回升至每天约 300 万旅客。尽管媒体标题多为负面，他认为这些指标表明全球经济仍具韧性。

军费支出、AI 与领先于货币扩张

Holmes 最后表示，政府支出正越来越多地转向国防技术、网络安全和人工智能，而非传统社会项目。他估计，未来大约有 2.5 万亿美元可能流入军事现代化和 AI 相关投资。再加上持续的货币扩张，他认为这些趋势将继续为科技、大宗商品和贵金属相关领域创造机会。

Holmes 并未鼓励投资者抱怨印钞，而是建议提前布局。他认为，持有受通胀政策利好的资产——包括实物黄金——仍然是最务实的长期策略。