日米による協調為替介入を受け、ここ数週間、円は再び市場の注目の中心に戻っている。この出来事により、日本銀行の次回政策決定に対する市場の注視は一段と強まっており、協調介入に際して東京側が金利引き上げの推進というコミットメントを伴っていたのではないかとの憶測も出ている。この種の介入は、当局が外為市場で円を買い、秩序を欠く変動に対抗するものであり、その効果の持続性は、通貨フローを動かす根底にある金利環境が同じ方向に変化するかどうかにおおむね左右される。

よりタカ派的な日銀は円を守る後押しとなる推進要因になり得るものの、この分析は、それだけで流れを変えられるのか疑問を呈している。円は昨年後半以降、多数の要因によって大きく売り込まれており、進行中の米イラン衝突に加えて、3つの要因を改めて振り返る価値がある。

1. 日本の財政状況は依然として脆弱

これが、昨年10月から続く「高市トレード」の核心的な前提である。彼女の起用は日本の財政苦境への懸念をかえって強めただけであり、その懸念は今も消えていない。

日本の対GDP比債務残高は200%を大きく上回ったままで、主要な先進国・大規模経済圏の中で引き続き最高水準にある。これは1990年代に遡る数十年にわたる大規模な借入と景気刺激策によって積み上がった負担であり、そのため同国は果敢な金融引き締めサイクルに耐える体力を欠いており、日銀に残された操縦の余地は極めて狭い。

金利が上昇すれば、巨額の国債を抱える日本政府の利払い費用は直ちに膨らむ。国債の相当部分は時間の経過とともに満期を迎え、その時点の金利水準で借り換えられるためだ。つまり、日銀がどれほど利上げを口にしようとも、その「ターミナルレート」（引き締めサイクルが停止すると予想される水準）は、米国や欧州などの他の主要経済圏より相当に低いと見込まれ、これが大局的に円を構造的に下支えし得る果敢な引き締めの信頼性を損なっている。

2. 日本の実質金利は依然として問題

もう一つの懸念材料は、日本の実質金利――名目金利からインフレ率を差し引いた、円建て資産保有の真のリターンを測る指標――が現時点で依然として明確にマイナス圏にあることだ。日銀の政策金利が1%、あるいは今後1.50%まで引き上げられたとしても、その水準は基調インフレ率を依然として下回る。日銀は基調インフレ率が現在2%に近いとしている。実質金利がマイナスであることは、円建て資産の購買力が時間とともに目減りすることを意味し、グローバル資本に対する円の魅力を弱めている。

日本債利回りが最近回復してきているにもかかわらず、円が厳しい状況に置かれ続けている主要な理由はここにある。通貨トレーダーは名目利回りや金利だけでなく、実質金利も取引の判断材料とする。日銀が状況の力学を変える非常に大胆な一歩を踏み出す意思がない限り、この圧力要因は当面残り続けると見てよい。

過去2年間、特に債券市場で金利差は縮小してきたものの、金利面での優劣をめぐる議論は依然として大きく米国に傾いている。その結果、キャリートレードの損益計算は依然として成立している――ただし効率は低下している。キャリートレードとは、円などの低金利通貨で資金を調達し、高金利通貨に投資する手法で、金利差が大きく保たれる限り収益を上げ続けられる。また、日本債利回りの上昇はインフレと日銀の見通しだけによるものではなく、財政面でのリスク増大に大きく起因する点も忘れてはならない。これは、日本の資産を求めるトレーダーや投資家にとって別のリスク要因となっている。

3. 日銀は市場を本当に驚かせる何かを打ち出す必要がある

現時点で、トレーダーは年末までに日銀が少なくとも1回利上げすることをすでに織り込んでいる。2027年6月に目を向ければ、市場は日銀による約72ベーシスポイント（bp）の利上げを織り込んでおり、これは現在から来年半ばまでにさらに3回の利上げに相当する。

今年に織り込まれている1回の利上げは、日銀が現在示しているペース――おおむね半年に1回の利上げ――に合致しており、来年上半期に織り込まれている2回は、そのペースをやや加速させることをほぼ意味している。

したがって、たとえ日銀がより大胆な姿勢だとしても、本気であることを真に示すには、2027年上半期の4回の会合で少なくとも3回の利上げを実行する必要がある。それに満たなければ、良くても市場がすでに織り込んでいる内容に合致するだけだ。最悪の場合、日銀の代名詞とも言えるより慎重な姿勢は、むしろ円に一段の圧力をかけることになる。とりわけ、ここ数週間見られたより強気のシグナル発信から後退するような場合にはそうなる。

要するに、よりタカ派的なスタンスを維持し、より広範な市場に強く響く打ち手を示す責任と圧力は日銀にある。通貨トレーダーは上記のような想定をほぼ織り込んでおり、円の軌道における持続的な反転モメンタムを市場参加者に本当に納得させるには、それ以上のものが必要となる。直近の検証ポイントは日銀の次回政策決定であり、続いて2027年上半期の4回の会合での実行が市場の織り込みを上回るかどうかだ。

分析は結論として、円と日銀にとって現在唯一の現実的な望みは、こうした強硬な発言とナラティブが最終的に十分な時間を稼ぎ、米イラン衝突が沈静化して日本経済にとっての逆風が弱まることだと指摘する。同分析によれば、それは少なくとも5か月前からの方針であるにもかかわらず、戦争は終結に近づいた様子を見せていない。