イベント契約取引所のKalshiは、満期を迎えるまで10年間有効であり続ける原油先物契約の承認を米国規制当局に求め、金融業界で最も歴史のある分野の一つをまったく異なる取引モデルへと移行させようとしている。同社はこの商品を米国市場で初となるものとして位置づけている。

この契約はウェスト・テキサス・インターミディエイト(WTI)原油を対象とするよう設計されているが、際立った特徴はその構造にある。トレーダーは原油に対する同じポジションを維持するために、契約を頻繁にロールオーバーする必要がないのだ。満期のない仕組みは暗号資産市場から借用したものであり、パーペチュアル先物(固定の満期日を持たない契約)は最も取引高の多い商品となっている。米国商品先物取引委員会(CFTC)は現在、この実験が規制された米国商品取引に属するかどうかを判断するための45日間を有している。

ほぼ10年続く単一の取引

通常の原油先物にはカレンダーが付随している。トレーダーはエクスポージャーを購入し、契約は満期に近づき、取引を継続したい者は翌月の契約にロールオーバーしなければならない。取引コスト、価格スプレッド、タイミングの悪い取引によって資金が目減りし始めると、このロールオーバーの手続きは大きな負担となる。

Kalshiの答えは本質的に問いかけである。なぜそのプロセスを数週間または数ヶ月ごとに繰り返すのか、と。同社が提案する契約は、契約価格をWTI市場に連動させる資金調達メカニズムを用いることで、単一のポジションを10年間維持できるようにするものだ。長期間にわたって原油エクスポージャーを保有するトレーダーにとっては、よりシンプルな仕組みを意味する可能性がある。契約を絶えずロールオーバーする必要がなくなり、オクラホマ州カッシングでトレーダーが原油の受け渡しを意図していないにもかかわらず、誤って現物受渡しの状況にロールオーバーしてしまうリスクも低減される。

同社はさらに、単一の長期契約によって流動性が一連の満期に分散するのではなく、取引活動が一箇所に集中すると考えている。

このアイデアは、都合の良いタイミングで登場した。イラン戦争により、原油は今年最も活発に取引されるマクロ資産の一つとなり、ヘッジファンド、機関投資家、個人トレーダーがみな、地政学的なニュースが価格を不安定にさせる中でエネルギー相場の変動を追っている。WTI先物は1月以来、約1バレル60ドルのレンジを推移しており、まさにトレーダーが執行、ロールオーバーコスト、そして自分の取引手段が十分に柔軟かどうかを一層気にし始めるような環境だ。

この契約は月曜日から金曜日まで24時間取引される。完全に永続するわけではないが、10年という期間は十分に長く、通常の取引においては平均的な利用者がその違いを気にすることはないだろう。

ただし、一つ問題がある。規制当局はこれを日常的な取引所上記として扱うことはできないのだ。無期限の特性を持つデリバティブはより厳格な審査を受けるため、Kalshiは多くの取引所が他の商品で行っているように自己認証することができない。CFTCは申請内容を自らの審査で判断しなければならず、この45日間の審査が、米国のトレーダーがこの商品にアクセスできるようになる前にクリアすべき関門となっている。

CMEは撤退、Kalshiはさらに前へ

この申請は、CMEグループにとって都合の悪いタイミングでの登場となった。同社の取引所は現物原油販売のベンチマーク価格となるWTI先物を上場しており、先頃、原油取引のルールを変更しようとする独自の試みを断念したかりだ。CMEは24時間365日の取引を可能にする契約の初期バージョンを開発していた。この提案は石油業界および規制当局からの強い反発に遭遇した。争点は、トレーダーが土曜日に原油先物を取引したいかどうかだけではなかった。現物原油市場はベンチマーク価格を用いて価格設定されており、ノンストップの取引を現実に即した形で維持できるかは明確ではなかった。CFTCは当初この計画を阻止し、数ヶ月にわたる議論が巻き起こり、CMEは最終的に棚上げした。

Kalshiは異なる道を進んでいる。同社の市場は週末には停止するが、契約自体はほとんど満期を迎えない。

両社の間には過去の経緯もある。CMEの幹部はパーペチュアル先物を批判してきており、CMEは今年初め、Kalshiに暗号資産連動型の同種デリバティブの提供を認めたCFTCの決定をめぐり、CFTCを提訴した。この争いは、すでに両社をこの商品カテゴリーの対立する側に立たせている。

原油はKalshiをめぐる唯一の規制上の戦場ではない。オハイオ州を含む38州とワシントンD.C.は、Kalshiのスポーツイベント契約に関わる別の係争を扱うよう米国最高裁判所に上申した。10月7日の提出文書で、オハイオ州はFlaherty v. KalshiEX, LLC、事件番号26-299においてニュージャージー州を支持した。争点は、スポーツイベント契約が商品取引法上のスワップに該当するか、また該当する場合に連邦商品法の適用が州の賭博法に優先するかどうかをめぐるものである。

第3巡回区控訴裁判所ではKalshiが勝訴し、スポーツイベント契約は連邦管轄下のスワップと認定された。第9巡回区控訴裁判所はKalshiに不利な判決を下し、ネバダ州の賭博法の適用が維持されるとの判断を示した。第6巡回区控訴裁判所もまた、連邦商品法が州の賭博法に優先するという主張を退けた。同種の係争は、第2、第4、第7、第8、第10巡回区控訴裁判所およびマサチューセッツ州最高裁判所でも係争中である。