GoldSeekに掲載された新しい論考で、ダブリンに拠点を置く貴金属ディーラーGoldCoreのCEO、デビッド・ラッセル氏は、1720年の南海泡沫（サウス・シー・バブル）におけるアイザック・ニュートン卿の損失を再検証し、経験豊かで知識のある投資家がなぜ繰り返し投機的熱狂に引き込まれるのか、そして利益を生んでいるポジションの売却がなぜ購入よりも感情的に困難になりうるのかを考察している。

本論考は「What We Trust：貨幣、所有、そして生き残りをめぐる6つの実話」と題する、GoldCoreの全6回の「Friday Read」シリーズの一部である。同シリーズは金融・社会史の実話を通じて、貨幣とは何か、所有とは何を意味するのか、なぜ知的な人々は投機するのか、富はどこで安全になるのか、投資家が最終的に守ろうとしているのは何かを探る。読者は、金曜の連載が続く中で、シリーズの残りの回を追うことができる。

ニュートンは早すぎる売却をし、遅すぎる買い戻しをした

ラッセル氏の記述によれば、1720年春、ニュートンは落下するリンゴとほぼ同じくらい悪名高い行いをした。それは、早すぎる売却だった。ニュートンは南海会社（サウス・シー・カンパニー）の株式をその急騰前に取得していた。熱狂が高まるにつれ、彼はポジションの大部分を売却してかなりの利益を確保した。ラッセル氏の評価では、株価が大幅に上昇し、同社が約束した価値を正当化することがますます困難になっていたことを踏まえれば、これはきわめて合理的で慎重な決断だった。

「きわめて人間的で、過ちを犯しうる」ニュートンは、その後、他の人々がさらに富を増やし続けるのを見て、若い世代がFOMO（取り残される恐怖）と呼ぶものを経験し始めた。ラッセル氏が「売り手の後悔（Seller's Remorse）」と呼びたくなる現象である。彼ははるかに高い価格で市場に戻り、同年後半に南海泡沫が崩壊したとき、多大な損失を被った。

ニュートンの損失の総額は、通俗的な語り継ぎの間で1万ポンドから2万ポンド（今日の貨幣価値でおよそ180万ポンドから360万ポンド）と大きく幅があるが、ラッセル氏によれば、残存する記録はお決まりの順序を示している。すなわち、早期の参加、利益を確定した退出、そして群衆の成功を無視することが難しくなるなかでの高くつく再参入である。

貨幣制度のベテラン

ラッセル氏が強調するように、これは傑出した科学者が理解できない主題に無邪気に足を踏み入れた事例ではない。ニュートンは貨幣制度の経験豊富なベテランだった。1690年代から王立造幣局の監督官（Warden）、次いで局長（Master）を務め、偽造貨幣者を追及し、大改鋳の運営を支援し、ギニー金貨の価値について助言してきた。その助言――ギニーを21シリングに固定した1717年の評価――は、イギリスを実質的な金本位制へと徐々に導いたと広く評価されており、それは1821年に正式化され、さまざまな形で20世紀まで維持された。このことは論考のタイトルに文字通りの切れ味を与える。群衆を読めなかったその男が、公的な立場で金の価格そのものを定めることに寄与していたのである。18世紀の投資家のうち、鋳貨、公財政、貨幣の制度的機構をこれほどよく理解していた者はほとんどいない。しかし、ラッセル氏が書くように、その経験のすべてにもかかわらず、ニュートンは依然として人間であり、ほかの人々の明白な幸運に無関心ではいられなかった。

南海会社自体は、イギリスの公債と密接に結びつき、スペイン領アメリカに関連する貿易特権を保有していた。1711年に勅許を受けた同社は、1720年初頭、議会が国債の大部分を同社の株式に転換する計画を受け入れたとき、ロンドン金融の中心へと躍り出た。年初に100ポンド強で始まった株式は、真夏までに1,000ポンド近くで取引されていた。この年、投機的熱狂は海峡の両側で吹き荒れていた。ロンドンで南海会社の株価がピークに達したほぼ同じ時期に、パリではジョン・ローのミシシッピ計画が崩壊しつつあった。同社の見通しは、政治的・商業的な現実がもたらしえたものをはるかに超える楽観主義で提示された。必然的に株式は上昇し、成功は注目を集め、その注目がさらなる需要をもたらした。価格はもはや将来収益に対する冷静な評価の結果ではなく、それ自体が、懐疑論者が何かを見落としていることの証拠となった。

バブルはいかにして知的な人々を引き込むのか

これは時代遅れの概念ではなく、今日でもバブルが知的で経験豊かな人々を引き込む仕組みである、とラッセル氏は書く。バブルは、投資家に最初から明白に馬鹿げたことや誇大宣伝されたことを信じることをほとんど要求しない。むしろその始まりは通常、会社の計画におけるもっともな一歩である。それは新しい貿易機会かもしれず、変革的な技術かもしれず、希少な資産かもしれず、あるいは経営陣にとって好ましい変化かもしれない。その物語には多くの真実が含まれているかもしれないが、投資家の誤りは、その真実に対して高すぎる価格はありえないと思い込んだときに生じる。

ニュートンの経験は、売却がなぜ購入よりも感情的に困難でありうるかをも明らかにしている、とラッセル氏は論じる。ひとたび売却すると、彼はもはや上昇する市場を単に観察するだけでなくなった。市場の上昇は、彼に損失を出したかのような気分をさせた。実際に保有している富ではなく、保有していたかもしれない富を考えがちだったからである。株価がさらに上昇するたびに、彼の慎重な決断はますます個人的な失敗のように感じられ、FOMOは悪化した。

経済学者はこれを機会費用と呼ぶが、ラッセル氏は、この無味乾燥な言い回しは、自分が取るのを辞めたリスクから隣人が利益を得るのを見てニュートンが感じた苛立ちを捉えきれないとみなす。妬みは、自分の資本が無傷で当初の決断が妥当であった場合でさえ、他人の利得を自分の損失の想像上の証拠へと変えてしまう。ラッセル氏が描写する傾向には、行動ファイナンスにおいて古くから名前がついている。後悔回避と同調行動、1985年にハーシュ・シェフリンとマイア・スタットマンが文書化した「処分効果」（勝ちポジションを早すぎる時期に売却し、負けポジションを長すぎる期間保有するという観察された傾向）、そしてその根底にある、感じられた損失が同等の利得よりも大きくのしかかる理由を説明するダニエル・カーネマンとエイモス・トベルスキーの1979年の展望理論である。ラッセル氏の「売り手の後悔」も同じ系統のバイアスに属する。

知性が不利になるとき

奇妙なことに、まさにここで知性が不利になりうる、とラッセル氏は示唆する。聡明な投資家は、感情がすでにやりたいと思っていることを行うための見事な説明を組み立てる能力をしばしば備えている。新しい事実が発見されるにつれて、普段は知的な投資家は自分の投資テーマを精緻化することを選ぶ。そして、状況が変化したと言われることで、より高い評価が正当化される。しかし、新鮮な分析に見えるものは、実のところ、バラ色の眼鏡をかけた後悔かもしれないのである。

教訓は、投資家が上昇する市場を無視したり、決断の再検討を拒んだりすべきだというものではない、とラッセル氏は書く。資産が上昇し続けるのは、当初の評価が誤っていたからという場合もある。知的誠実さは、自らの考えを変える可能性を受け入れることを求める。より難しい課題は、再検討と降伏（キャピチュレーション）を区別することである。ラッセル氏は2つの問いを投げかける。証拠は変わったのか、それとも価格が単に感情的な説得力を持っただけなのか。そのポジションは投資家の目的に見合っているのか、それとも、以前の利得を逃した不快感を消し去ろうとする試みなのか。

ルール、目的、そして貴金属市場

だからこそ、明文化された一連の投資ルール、さらには投資の目的がきわめて有用なのだ、とラッセル氏は書く。投機のために取得した資産には、ポジションサイズ、評価、出口を律するルールがあるべきである。保険や長期的な保全のために保有する資産は、過去12か月間に最も流行した市場を上回ったかどうかだけを基準に判断されるべきではない。投資判断における混乱、ストレス、当惑は、投資家がある理由で買い、別の理由で監視するときに生じる。

ラッセル氏は、このパターンが貴金属市場でしばしば見られると指摘する。とりわけ、注目に値する価格水準の近くで売買した人々のあいだで顕著である。急上昇の局面では、それまで金属を不活性なものとして軽視していた人々が、パフォーマンスを発揮しているという理由で買うかもしれない。下落の局面では、長期の保険として購入した人々が、パフォーマンスを発揮しなくなったという理由で売るかもしれない。どちらの場合も、決断が下された後に資産の目的を書き換えるよう所有者を説得したのは、価格なのである。

これは、評価や状況、必要にかかわらず金を保有すべきだと言っているのではない、とラッセル氏は注意する。それは単に、価格が資産の役割の代用にはならないという意味である。分散された準備の一部として地金を保有する家族は、来月の値動きから利益を得ようとするトレーダーとは異なる決断を下している。両者が同じ日に市場に現れるとしてもである。

歴史からの教訓

ニュートンの過ちは情報の欠如ではなかった、とラッセル氏は結論づける。18世紀イギリスの投資家のうち、貨幣という問題にこれほどの分析能力を持ち込みえた者はほとんどいない。むしろ彼の困難は、群衆がそれを否定しているように見えるなかで、妥当な決断に忠実であり続けることの困難さから生じた。

損失の直後にニュートンが本当に「私は天体の運動は計算できるが、人々の狂気は計算できない」と言ったかどうかは別として、彼は価値を理解している人間でさえ価格に引き戻されうることを明確に見て取っていた、とラッセル氏は書く。市場は常に、誰かがより速く豊かになる例を提供し続けるが、彼らの成功に、自分自身の富で何をするかを支配することは許してはならない、と同氏は付け加える。

著者について

デビッド・ラッセル氏はGoldCoreのCEOである。2023年夏までマーケティング・コミュニケーションズ担当ディレクターとして、すべてのマーケティングおよびコミュニケーション戦略とブランディングに責任を負っていた。2008年にビジネス開発ディレクターとしてGoldCoreに入社し、2020年にマーケティング・コミュニケーションズ担当ディレクターを引き継いだ。それ以前は、自身のマーケティングエージェンシーを運営・管理し、複数のコーチング資格を取得した。

「GoldCoreで働くことは、世界の金融および地政学的な展開を眺める素晴らしいレンズを与えてくれます。これらの展開に対する投資家の理解を深めることに貢献する会社の一員であることを、私は非常に誇りに思います」とラッセル氏は書いている。

仕事以外では、ラッセル氏はセーリングに情熱を注いでおり、「ラウンド・アイルランド・ヨットレース」を2回完走している。

出典：GoldSeek — https://goldseek.com/article/isaac-newton-could-price-gold-not-crowd