INGが2026年9月8日に発表した最新のEMEA為替レビューによると、ハイイールド通貨および中東欧（CEE）通貨には引き続き需要が見込まれています。本レビューは、EU加盟国のCEE市場からフロンティア市場である中央アジア・中東の通貨まで、地域の11の通貨ペアを網羅しており、共通するテーマは以下の通りです。すなわち、実質金利が高くインフレ減速が順調に進んでいる地域——ハンガリー、カザフスタン、ウズベキスタン、南アフリカ——では通貨が支えられている一方、米イラン紛争の再激化やロシアによる欧州でのハイブリッド戦争への懸念といった外的リスクショックが主な圧力要因となっています。

EUR/PLN：リスク回避ムードでズウォティが下落

米イラン紛争の再激化や、ロシアのハイブリッド戦争に対する懸念がリスク回避ムードを強め、ズウォティは弱含みました。EUR/PLNは最近4.35に向けて上昇しましたが、INGはこの動きは一時的と見ています。INGは今後数か月のポーランドでの利上げを市場は織り込んでいるものの、この見方には同調しませんが、こうした思惑がズウォティを外的要因の悪影響から守っています。INGのズウォティに対する中期的見方は不変です。2026年下半期（2H26）にはEUR/USDの上昇は限定的と予想しており、域内他国に対する持続的なGDPの優位性と、EU資金の流入見込み——現在のEU予算枠組みの下でポーランドが受け取ることになる資金——が、EUR/PLNの為替レートのやや低下を正当化すると考えています。

EUR/HUF：フォリントの陰鬱な日々は長く続かない

フォリントは4月以降、域内通貨を上回るパフォーマンスを示し、一方通行の市場を経験してきたため、調整は避けられませんでしたが、INGは見通しは引き続きポジティブと考えています。INGの見解では、金融理事会（Monetary Council）が現在の環境でコミットしない姿勢を保つのは正当です。インフレ見通しは中央銀行が6月に想定していたよりも大幅に良好である一方、リスクプレミアムとエネルギー価格の不利な展開がこれを相殺しています。その結果、市場は追加利下げの可能性をわずかにしか織り込んでいません。INGは、緩和サイクルの短い停止と世界市場の落ち着きがあれば、EUR/HUFが360またはそれ以下に戻るとみており、秋に予定されているインフレ目標の見直しと中期予算計画が信頼できるものであれば、この可能性は特に高まります。

EUR/CZK：コルナの主な優位性は輝きを失う

名目・実質双方の金利差がプラスであることが、近年コルナにユーロに対する大幅な優位性をもたらしてきました。この優位性は実質ベースで2024年後半以降強まり、8月には2.6ポイントに達しました。チェコの実質金利は今年これまで平均1.8%であるのに対し、ユーロ圏の実質金利は3月以降マイナスのままです。しかし、チェコのインフレ率（ヘッドライン）の上昇が予想されており、来年早々に実質利回りをゼロ近くまで押し上げ、コルナの最大の優位性を縮小させます。これは、同通貨のキャリー魅力が構造的而非循環的な特性であることの裏返しです。2026年上半期（1H26）のやや失望的な経済パフォーマンスと合わせ、INGはコルナが2025年に見られたような大幅な上昇余地をもはや持たないと結論づけています。通貨は現在水準を維持すると予想され、段階的な強含み傾向はより強い経済回復にかかっています。

EUR/RON：短期に圧力が強まる可能性

EUR/RONの変動は過去1か月でやや拡大しましたが、5.23–5.26のレンジ内に留まっています。10月2日に予定されるS&Pの格付け決定を控え、格付けへの懸念が高まっています。ポジティブな要素としては、2026年7月時点の予算赤字がGDP比2.34%（前年7月は3.99%）に縮小しており、ルーマニアの信用ストーリーを支える重要な要因となっています。注目すべき主な展開は、財政健全化に取り組む完全な権限を持つ政府の樹立への動きです。夏に格下げを辛うじて回避した後、INGの基準シナリオでは、早期に安定した統治合意が成立すれば、ルーマニアは格付けを維持すると見ています。INGは同ペアが現在のレンジ内で推移し、年末は5.25近辺で終えると予想しています。

EUR/RSD：今後数か月は大きな変化なし

EUR/RSDは引き続き117.3–117.4のレンジで主に横ばいで推移しています。重要な動きとして、米財務省のOFACがセルビアのNIS製油所の操業免除を9月30日まで延長しました。NIS製油所はロシア系の所有構造に関連する西側制裁の下で操業しており、MOLとの取引は最終段階に入っています。最近の拡張的な財政措置により、2026年の赤字はGDP比3.0%から3.5%に上方修正されましたが、これは主に社会保障支出の増加を反映したものです。それでも、マクロ不均衡の観点からは、セルビアの状況は現時点で堅固です。セルビア国立銀行は8月の会合で政策金利を5.75%に維持し、インフレ見通しの改善にもかかわらず不確実性が依然として高いと指摘しました。1月から7月の間に同銀行はペアの安定を維持するため3億2,000万ユーロを売却しており、INGは為替の安定が引き続き維持されると予想しています。

USD/UAH：逆風の中でもフリヴニャが強含み

Fedのタカ派化、中東情勢の再激化、ウクライナでの継続する戦争を背景に米ドルが世界的に強含む中、フリヴニャは小幅ながら上昇しました。夏の間のウクライナ中央銀行による記録に近い規模の為替介入と、7月の50bpの利上げ（15.5%へ）が通貨を支え、ますます悪化する外的環境の中でのフリヴニャの耐性を強めました。ウクライナ国立銀行の議事録によると、大半の政策委員は今年中にさらなる利上げが必要と考えています。ただし、マクロ経済環境が依然として厳しい中、フリヴニャの見通しは不透明なままです。

USD/KZT：高い実質金利がキャリートレードの継続を後押し

INGの慎重な予想に反し、テンゲは8月に米ドルに対して3%、夏の数か月間で5%上昇しました。これは原油流出の混乱や国内為替市場への政府支援の減少にもかかわらずのことです。8月には、準政府機関、石油基金、中央銀行による純外貨売りの合計が5月の17億ドルから3億ドルに減少した一方、国債への海外からの純流入は6月と7月の3億〜5億ドルの流入の後に止まりました。民間資本フローの役割の高まりは、テンゲのキャリートレードへの依存度を高めています。この変化は通貨を世界の投資家のリスク選好とより緊密に結びつけるものですが、現在は高水準の実質金利——今後も維持される見込み——に支えられています。長期的には、上昇は構造的要因によって制限されるべきです。

USD/UZS：ポートフォリオ流入と金輸出再開が下支え

夏の最初の2か月間が比較的横ばいだった後、スムは8月に米ドルに対して1%上昇しました。これは7月に総額13億ドルに達した金輸出の再開に支えられた可能性があります。金はウズベキスタンの最大の輸出収入源であり、1月から7月の金輸出量は2025年通年の85トンに対してわずか18トンでした。これは年央以降の輸出拡大の余地を示唆しており、INGは経常収支とスムの見通しについて前向きな見方を維持しています。ポートフォリオ流入も続きそうです。中央銀行が年內に名目政策金利14.00%を引き下げる可能性を示唆したにもかかわらず、CPIが6.4%であることを踏まえると、実質金利は引き続き魅力的な水準にとどまる見込みです。

USD/TRY：フローの回復と成長の減速

海外投資家のポジションは米イラン紛争ショックから回復し、FXスワップにおけるリラのロングポジションは戦前の水準を上回っていますが、債券への流入は依然として低調です。一方、リラ建て預金の流入は続き、セクターのドル化比率は5月の39.9%から8月末には38.5%に低下しました。総外貨準備は1,882億米ドルに達しました。高い資金調達コストとより厳格なマクロプルーデンシャル措置が、第2四半期（2Q）のGDP成長の減速を深めています。INGは2026年下半期（2H26）も経済が緩やかな成長を維持すると予想していますが、通年のGDP成長率3.0%の予測を取り巻くリスクは高まっています。最近、中央銀行はリポオークションを再開し、流動性正常化への一歩を踏み出しました。実効資金調達コストは40%から政策金利の37%へと低下しました。トルコ中央銀行（CBT）は9月は据え置く可能性が高いものの、最終四半期に200bp引き下げて35%とすると見られます。

USD/ZAR：持ち直しを維持

ランドは堅調な四半期を迎えており、EMFX（新興国通貨）の中で3番目のパフォーマンスを示しています。ランドはドル安トレード（ドルの価値低下トレード）の恩恵を受けやすい傾向があり、金や貴金属の上昇は通常ランド支援要因です——南アフリカは主要な貴金属生産国です。また、6.5%の想定利回りが引き続き魅力的な低ボラティリティのキャリートレード環境でも好調に推移しています。投資家は南アフリカ準備銀行が今後数四半期に再び利上げする必要があると見ています。特筆すべきは、南アフリカのソブリンCDSが低下を続けており、現在のBBよりもBBBに近い格付けを示唆していることです。エネルギー、物流、財政政策における国内改革は歓迎されています。INGは、より大幅なランド上昇は米金利が低下する2027年第2四半期（2Q27）に到来する可能性が高いと見ています。

USD/ILS：低インフレで利下げ可能に、シェケルは弱含み

低インフレを受けて、イスラエル銀行は9月上旬に再び利下げを行い、政策金利は現在3.25%となりました。年初の4.00%と比較した水準です。マネーマーケットの価格付けが正しければ、投資家は今後数か月でさらなる大幅な利下げを予想しており、政策金利は2.00%に近づく可能性があります。参考までに、3か月想定利回りは2.40%です。年初の外貨買い介入、利下げ、そして現在期待される少なくとも1回のFed利上げにより、USD/ILSは3.00を上回って維持されると見られます——これはイスラエル銀行の望ましい水準です。また、INGはシェケルをテクノロジーブームとの相関が最も強い通貨の一つと見ており、テクノロジー株の調整はシェケルの重しとなり得ます。

出典：ING