ゴールドマン・サックスは、固定所得・通貨・コモディティ部門のグローバル貴金属トレーディング責任者であるTony Kim氏が先週同行のマーケッツポッドキャストで語った内容として、金が1月の史上最高値から下落したのは強気相場の終わりではなく一時的な調整だと顧客に伝えている。この見解は、中央銀行の購入、地政学リスク、金融緩和期待を背景に金を繰り返し最高値に押し上げてきた数年にわたる上昇局面の余力を投資家が見極めようとする時期に出されたものだ。

Kim氏は、8月が堅調だったにもかかわらず金は1月のピークから約20%下の水準にあるとしながらも、上昇を支える構造的要因は依然として健在だと主張し、今回の下落をサイクルの天井ではなく長引く一時停止と位置づけた。

調整を引き起こす2つの要因

Kim氏は現在の調整を促す2つの重なり合う要因を挙げた。第一に、次期FRB議長Kevin Warsh氏と、トランプ政権のFRB政策に関する公開発言の中で同氏の政策反応関数がどのような形になるかをめぐる不確実性だ。FRBの指導部交代は金にとって重要である。利回りを生まない金は、実質金利の推移と、その背後にあるインフレ対策姿勢の信頼性に敏感に反応する傾向があるからだ。第二に、米イラン紛争の影響であり、これはエネルギー、農産物、金属市場を混乱させ、インフレ期待だけでなく、従来貴金属市場に還流してきた外貨準備の積み増しにも影響を与えている。

その結果、ゴールドマンの顧客基盤の大部分でポジションは削減されたが、中央銀行の金買いだけは持ちこたえてきた唯一のフローだとKim氏は述べた。

構造的な支えとなる中央銀行需要

Kim氏によれば、中央銀行需要が構造的な重役を担っている。世界の鉱山供給は年間約3,500トンであり、露ウクライナ紛争後のロシア準備資産凍結以前は年間400〜500トンを購入していた中央銀行は、現在では年間1,000〜1,100トン近くを購入している。これは2022年以前のほぼ2倍のペースだ。この加速は、ロシア資産が凍結された後のドル建て金融システムに対する準備管理当局の意識変化を反映していると広く解釈されており、制裁に耐性のある価値保全手段としての金の魅力を高めている。この需給構造により、宝飾用途、ETF、実物投資に回る供給プールは小さくなり、価格を大きく押し上げるのに必要な新規投資資金は少なくて済む。

苦戦するアジア需要

伝統的に宝飾需要と中央銀行購入の両方の大きな柱であったアジア需要は、今年は弱い環となっている。Kim氏は、イラン紛争が同地域の準備資産の形成を妨げているほか、インドなどの国々が金の積み増しよりもエネルギー供給を確保するための自国通貨防衛を優先しており、国内政策の中には金需要を積極的に制限するものもあると述べた。インドは世界最大級の金消費国であり、同国の需要の弱さは、従来下落局面で買いに入っていた価格に敏感な実物需要の源泉を失うことを意味する。このフローが持続的に戻るかどうかは、中東エネルギー市場の長期的な正常化にかかっているlikelyだと同氏は述べた。

銀:より幅広い結果の可能性

銀については、Kim氏はより慎重な見方を示した。投資需要は市場需要ベースの5分の1程度にとどまり、工業需要のウェイトが大きい――銀はエレクトロニクスや太陽光発電製造で広く使われている――ため、小売、実物、投資フローがどのように揃うかによっては、クリアリング価格は1トロイオンス50〜100ドルの間のどこにでも成立しうるという。中央銀行は金のように銀を積み増してはおらず、銀は基礎的ファンダメンタルズによるトレンドというよりも、よりハイベータで小売主導の投資対象だと同氏は指摘した。

買い場として提示される4,000ドル

ゴールドマンの機関投資家向け見解は、これがFRBの不確実性と混乱した準備フローによる一時停止であって天井ではないというものだ。Kim氏は1トロイオンス4,000ドルを、政府系機関や機関投資家の買いが強固なサポートを提供する水準として特定し、ゴールドマンのエコノミストが極めて重要と評する今週のCPI発表を含むデータ前後の変動を利用して、9月のFOMCに先立ちロングポジションを積み上げるよう顧客に助言した。新しいFRB指導部がこのデータにどう反応するかを示すか、そして中東のエネルギーフローが正常化するかどうかが、調整が長引くか解消するかを決める変数だとKim氏は位置づけている。