在歷史上最具影響力的經濟學家中，克努特·維克塞爾鮮少獲得廣泛關注。這位瑞典利率問題專家從未像亞當·斯密那樣獲得文化層面的知名度，他的肖像也從未出現在鈔票上。儘管如此，他在一個多世紀前闡述的框架卻突然重新受到關注。

1898年，維克塞爾提出通貨膨脹和經濟不穩定源於一種特定的失衡：市場利率——由中央銀行和商業銀行設定——與他所稱的「自然利率」之間的背離。維克塞爾認為，自然利率反映的是投資者將資金投入更廣泛的經濟領域（例如通過股票）所獲得的回報，而非現金存款或債券所能提供的收益率。

美國經濟的強勁實力意味著其自然利率遠高於官方借貸利率，這有助於解釋為何美國債務的利息成本相對於其龐大規模而言仍然較為溫和。

德意志銀行認為，維克塞爾理論的現代化詮釋可以解釋為何全球投資者在眾多財政健康指標閃爍警告信號的情況下，仍持續將資金投向美國。美國的經濟實力伴隨著令人咋舌的負債：截至撰文時約為39.77兆美元的未償還債務，超過年經濟產出的120%——這一水平上一次出現是在第二次世界大戰結束後的初期。債務維持成本每週約為240億美元。

迄今為止，為美國借貸提供資金的債權人並未要求大幅提高收益率，這反映了美元作為全球主要儲備貨幣的無與倫比地位以及對美國經濟的持續信心。國會預算辦公室預測，未來十年債務佔GDP比重將持續攀升，然而國債收益率雖然明顯高於2020年代初的超低水平，但仍遠低於美國股票市場可獲得的回報。不過，如果增長率持續落後於赤字水平，風險認知可能會發生轉變，從而引發更廣泛的市場重新定價——這正是摩根大通執行長傑米·戴蒙在其年度股東信和公開講話中反覆警示的情況。

在德意志銀行首席投資辦公室發布的一份研究報告中，烏爾里希·斯特凡博士、德克·斯特芬博士和埃琳娜·阿霍寧指出，持續的赤字表明這個國家「從根本上生活在入不敷出的狀態中」。然而，他們同時指出，美國在國際金融體系中的核心角色使其在歷史上一直能夠「享受低於其估計自然利率的無風險市場利率」。

作者們警告，這一結構性優勢正在收窄。

科技因素

德意志銀行團隊認為，在美國超大規模科技企業引領的人工智慧熱潮中，投資美國與將錢存在銀行之間的風險權衡已經發生了實質性變化。包括微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta在內的美國科技巨頭已累計承諾投入數千億美元的資本支出用於AI基礎設施，強化了生產力和回報優勢——在維克塞爾的框架下，這些優勢會被視為推高自然利率的因素。

「部分美國行業（如科技業）可用的高股本回報率（ROE）現在正在補充，甚至在某種程度上取代了二戰後以來支撐美國內向投資的結構性/地緣政治因素，」三位作者寫道。「簡而言之：你可以認為美國的赤字實際上越來越多地由其科技行業來資助。」

他們進一步解釋：「近年來，投資者對美國的興趣，以及由此帶來的維持赤字的能力……一直受到該國相對較高的生產力增長和高股本回報率的支撐，這主要歸功於該國成功的科技行業及其在人工智慧領域的主導地位。」

包括橋水基金創始人瑞·達利歐在內的人士所發出的警告——即美國的支出超出了其能力——仍然是「根本屬實的」，分析師們承認。即便如此，他們認為投資者之所以心甘情願地將資金投向美國赤字，是因為與其他投資目的地相比，美國提供了更高的投資回報。

然而，這種科技主導地位產生了一個自我強化的財政循環。如果美國政府削減對AI的投資，市場對該行業的信心可能會動搖。但恰恰是這些支出本身需要額外的借貸。

「因此，在某些方面，美國經濟既可被視為自身成功的受益者，也可被視為其受害者，」團隊總結道。

本報導最初發表於Fortune.com。