在我們的時代

主席 Kevin Warsh

於懷俄明州傑克森霍爾，由堪薩斯城聯邦準備銀行主辦的經濟政策研討會「Financial Innovation: Implications for Payments and Policy」上發表

2026年8月28日

謝謝。很高興再次來到這裡，也很高興見到這麼多熟悉的面孔。我一直期待這個週末——還有什麼地方比這裡更適合紀念我擔任主席滿100天？

感謝這裡的盛情款待，在場各位都要感謝堪薩斯城聯邦準備銀行行長 Jeff Schmid 與他的同事們。Jeff，也請代我們向各位表達謝意。

Jeff 和其他規劃者今天稍晚安排了一些休閒活動。我會建議大家在選擇時務必小心。

多年前我就學到，在傑克森霍爾周圍的步道上可以走兩種不同的健行路線。我和前副主席 Don Kohn 的健行，我可以用兩個字總結：我活下來了。那些鋼鐵般的馬拉松式長征，讓我看見了 Don 另一面，而我當時並未準備好面對。

還有另一種健行——我會聯想到我的老同事、主席 Ben Bernanke。和 Ben 一起時，步調就悠閒得多，是在 Rockefeller Preserve 的蜿蜒步道上輕鬆散步。

所以在出發前，先做個健康檢查，問問自己：「今天是 Kohn 日，還是 Bernanke 日？」

這場聚會最好的地方，在於它幫助我們放下雜念，冷靜思考我們所處的世界與時代。對我而言，這裡似乎是最合適的地點，也是最合適的聽眾，讓我們認真面對那些最重要的想法。

創新是本次會議的主題，而我相信，公眾與市場——憑藉其集體智慧——明白，聯準會在政策運作上的創新，將有助於在充分就業之外，也實現物價穩定。

以下是我今天上午發言內容的簡要概述。你可以稱之為提綱……你可以稱之為路線圖……但不要稱之為前瞻指引。

首先，我會談一談聯準會針對最新通用技術、人工智慧（AI）以及它可能把經濟帶往何處所提出的一些較長期問題。

接著，我會稍微談談前瞻指引的做法，以及中央銀行與金融市場之間的互動。

然後，我會提出我認為應該指引貨幣政策運作的一些關鍵原則。

最後，我會對經濟提出我的評估。

為未來的政策情勢做準備

在不變的提頓山脈作為背景下，我們在這裡檢視的是一個絕不靜止的經濟景觀。

時間回到不久之前——2008年危機爆發前後，以及其後的十年間——經濟學家與政策制定者談論的是長期停滯與全球儲蓄過剩。當時普遍認為，過剩的資本會長時間在場邊等待，因為足夠有吸引力的投資機會並不存在。所有好東西都已被發明出來了，因此成長將會低且慢。

然而，時代確實改變了。我們來到了一個歷史的轉折點。

最明顯的例子是，人工智慧的進展——這項最新技術沿用已80年的名稱——其速度甚至比幾年前的擁護者預期得還要快。

大幅更高成長的潛力正在上升。規模不斷擴大的資本正湧入各類與 AI 相關的基礎設施。某種超級版的摩爾定律似乎正在上演。擴展法則也正在改變創新的方法與速度。

資本與勞動共同創造了 AI 核心的大型語言模型。使用者購買 token 來取得模型的使用權。報告顯示，僅兩家領先實驗室的年化 token 銷售額就超過1000億美元——比一年前增加了500%以上。

聯準會正密切關注這一切。我們認知到，AI 是一項新的變數——可能也是新的生產要素——將對經濟以及貨幣政策的執行帶來影響。這引出幾項重大問題：

AI 的應用是否會讓全經濟的生產力出現顯著且持續的上升？如果會，何時才會出現？

token 的使用會是勞動的互補，還是競爭替代？下一代 AI 模型是否會需要更高的資本密集度，抑或模型本身能協助設計出較少資本投入的解決方案？

其他尚未解答的問題還包括由此形成的市場結構。資本報酬會落在哪裡、在什麼時間尺度上，並不明朗。起初，稀缺資產的擁有者——AI 實驗室、晶片製造商、能源供應商與雲端服務商——會取得多少剩餘？隨著時間推移，這些價值又有多少會流向企業與消費者？對勞工以及聯準會就業使命的廣泛影響又是什麼？

同樣地，我們也還不知道 token 的均衡價格。是否會出現不同層次的 token，以至於人們願意為取得前沿最佳模型而支付愈來愈高的金額？較舊模型的 token 價格是否會下降到其邊際成本的水準？

我們將在一個生產力與就業專案小組的協助下思考這些問題。我與該小組領導人及另外四個小組的初步交流令人鼓舞。

不過，話要說清楚，他們的建議將在之後才提出，對我們在當前政策情勢下所做的決策不會產生影響。但我相信，對未來的政策挑戰而言，今天在這方面投入的智識資本，會讓我們準備得更充分。

前瞻指引及其替代形式

當各工作小組展開工作時，我並沒有等待，而是已開始在聯準會引入創新，使我們更符合職責需求。舉一個例子，我已著手改變聯準會主席所謂前瞻指引的形式與功能。你或許知道，我長期以來都對過早宣示未來政策決定感到不自在。我更偏好另一條路……而且我會為此提出理由。

關於未來政策決定的溝通，透明本身並不是美德。溝通必須服務於聯準會最重要的責任：把貨幣政策做對。

前瞻指引作為常規做法，是我和同事們在全球金融危機期間採用的。當時它至關重要，我們也以相當隆重的方式推出。但就像其他過去危機留下的遺緒一樣，我認為這種做法已經待得太久了。

在正常時期，前瞻指引的角色應該受到限制並加以約束。否則，它可能以清晰之名製造模糊。過度分享政策討論、過度承諾未來決策，會使市場、企業與家庭走偏。且我認為，當政策制定者在整個景氣循環中對利率做出某種準承諾時，我們便削弱了自己在需要作決定時做出正確判斷的自由。

要把政策做對，我們也需要把金融市場與中央銀行之間的關係處理好。聯準會需要清楚的市場訊號，而且要盡可能未經過濾……來自市場內部狀況……來自各產業資產價格的水準與變動……來自美國國債證券的價格與交易量……來自美元的匯率……來自信貸的成本與可得性……以及廣泛商品的價格。

這些與其他指標，應該能在整個景氣循環中，為聯準會對經濟活動與通膨的短期展望提供依據。它們也應該揭示更廣泛的金融狀況……以及金融週期中的風險與不確定性。

同時，市場參與者本身也應追蹤整體經濟中的真實資訊。他們應自行得出結論；形成自己對產出、就業與通膨的預期；並對風險保持高度敏感。

聯準會應保持謙遜，絕不能天真。聯準會在經濟與市場中扮演關鍵角色。我們的工具也很有力。我們決定短期利率的路徑。市場參與者總會試圖預測我們下一步要做什麼。但我們不應縱容一種市場參與者主要依賴聯準會來決定下一筆交易的體制。

經濟文獻早已描述過這種扭曲效果：鏡廳問題。如果市場實質上依賴聯準會的指引，而聯準會又依賴市場價格，我們大家都更容易對新發展視而不見……更容易在局勢轉折時措手不及……也更容易在政策制定上犯錯。

諷刺的是，市場參與者不太可能承擔鏡廳問題最大的成本。受到最嚴重傷害的，很可能是那些沒有金融資產的人。如果聯準會對通膨判斷錯誤、對經濟判斷錯誤，誰會承受最壞的後果？不是金融市場上的贏家。真正受苦的是辛勤工作的美國人，他們必須面對過高的通膨，或突然變得不那麼穩定的工作。

因此，如果前瞻指引不適合正常時期，那麼新任聯準會主席至少是否應該承諾一個明確的反應函數？當然，他應該告訴我們利率路徑——例如，如果數據偏熱或偏冷，會如何反應。

我希望我們對經濟的理解能夠精確到足以給出機械式、經得起驗證的答案——例如可嚴格依賴某種泰勒法則。但我們對經濟的認識還達不到那樣的程度——至少目前還不行——而且與正確執行貨幣政策最相關的因素也會隨時間改變。

用預測來說明聯準會的反應函數，在理論上比在實務上更好，在實驗室裡比在真實世界裡更好。我不是唯一注意到這一點的人。舉例而言，2021年的前瞻指引很可能拖慢了對高通膨的政策反應。

在我擔任主席期間，我和同事們將努力建立更可靠的模型與更穩健的規則，來指引政策決策。我們會在知道經濟預測的準確性仍只是一種期待下，持續推進這項工作。隨著地緣政治、全球供應鏈與科技變化如此迅速，對於我們能知道什麼、不能知道什麼，保持謙遜是明智的。

本著同樣的精神，我們也應該廣泛接納能夠為聯準會貨幣政策決策提供參考的各種觀點。如果目標是做出最佳決策，我們不應排擠對經濟的不同看法。

那麼，要如何為更好的政策道路指明方向？在接下來的發言中，我會分享一些指引我思考適當貨幣政策運作的關鍵原則……然後提出我承諾的經濟評估。

關鍵原則

回到原則……

第一，我注意到，在這類工作中，昨天的新聞往往會被誤認為當下正在發生的事情。挑戰在於分辨兩者。換言之，我們必須檢視現實，確保自己不是根據過時或不準確的數據來制定前瞻性政策。我們也不應依賴孤立的數據點。趨勢才是最重要的。聯準會是一個決策機構。我們在不確定中做出選擇，而我們所依據的數據必須盡可能具備相關性、時效性、準確性與可操作性。

第二，聯準會的行動旨在確保經濟的總需求面大致與總供給相符。然而，我們直接觀察到的只有活動。我們看不見、只能推測供給面實際正在發生什麼。因此，評估當前與預期中的總供給與總需求平衡，必然是不精確的。

第三，應無誤解：聯準會以個人消費支出（PCE）物價指數衡量的2%物價穩定目標，是一個明確且固定的目標。對目標的另一面也要同樣清楚：物價穩定不會自動實現，通膨也不一定會自然回到均值。把穩定物價交付到位，是聯準會的工作。

第四，聯準會也負有最大就業的責任。在中期內達成使命的兩個面向，並不是二選一的命題。我不認為聯準會的雙重使命彼此衝突。畢竟，高通膨本身就對經濟繁榮造成嚴重傷害。

第五，短期利率是達成雙重使命的主要工具。刺激經濟活動的非常規政策，也許適用於真正的危機；除此之外，應盡量少用，甚至不用。

第六，貨幣很重要。這在今天並不流行，但我的看法是，貨幣與貨幣政策之間確實有重要關聯。

我們應該關注由中央銀行創造的貨幣，以及來自銀行與金融體系的貨幣。確實，金融創新與其他因素會改變貨幣基礎、貨幣流通速度與更廣泛經濟之間的機制。但這幾乎不足以成為忽視貨幣對金融狀況與價格最終影響的理由。

最後，一個更安靜、在溝通上更有目的性的聯準會，更能達成其目標。而我們可以因為完成職責而被追究責任——這才是檢驗我們可信度的真正標準。借用 Chuck Yeager 將軍的一句話：「在真相揭曉的時刻，不是理由，就是結果。」

今日經濟

那麼，在這些原則之下，我今天如何解讀經濟？窗外到底發生了什麼？

你們可能已在7月會議紀要中讀到 FOMC 一致的看法：勞動市場穩定，產出穩健，但通膨仍然過高。我和多數同僚認為，更明智的做法是在會議間的期間等待新資訊——尤其考量到供應鏈、投資流向與地緣政治可能出現的變化——再決定是否應調整利率政策。我們也共同表達了在情勢需要時採取行動的準備。

就我個人而言，今天我對整體經濟表現感到印象深刻，經濟似乎已經轉強。衡量經濟強弱的一個指標，是它在衝擊下的韌性。在這一點上，實體經濟與金融市場都展現出相當強的韌性。

以下是幾點觀察：

企業資本支出——未來經濟成長的種子——正快速上升。設備與無形資產投資的四季變化率約為9%，是自2021年以來最高的成長速度。今年超過一半的資本支出成長，可能可歸因於與 AI 相關的建設與擴張。

對於 S&P 500 企業而言，過去一年獲利成長超過20%。相較於歷史，利潤率相當高。整體股票市場波動率偏低。我們持續密切關注市場內部狀況，觀察各產業的表現。

對於資本支出與企業盈餘成長的預期都相當高。我會持續觀察它們成長率的變化，也就是二階導數。其對資產價格、商業信心、消費者所得與支出的後續影響，同樣值得重視。

企業債與槓桿貸款的信用利差接近歷史區間的低端，而這些市場今年的發行量也相當強勁。若將目光從固定收益市場延伸到銀行業務，在7月的《銀行放款實務高級授信主管意見調查》中，銀行表示商業與工業貸款標準位於歷史區間中較寬鬆的一端。這有助於解釋今年這類貸款的成長。信用與貸款市場幾乎看不出政策約束的跡象。

某些部門——例如房地產與農業——出現壓力。但總體而言，我很難把整體金融狀況描述為緊縮。

儘管遭遇衝擊，實質消費支出仍保持健康，過去四季成長超過2%。把消費與我們觀察到的強勁投資合併來看，私人國內最終購買（PDFP）也上升了。到目前為止，今年該指標的成長率接近3%。這通常比國內生產毛額更能提供訊號，而這裡的趨勢同樣正向。

在聯準會雙重使命的就業面向上，我們的國家表現良好。勞動市場相當穩定。失業率為4.1%，按歷史標準仍然偏低，且過去幾年變化不大。失業救濟申請件數以四週平均計算——這是一個經驗上相當穩健的即時指標——接近數十年來的最低水準。

在我看來，今日勞動市場的相對低流動率，部分是因為疫情後環境中大規模出現的雇主與員工重新配對所致。

當勞動供給幾乎沒有成長時，每月新增就業自然會偏低。勞動市場總會有需要關注的領域，例如剛畢業的人。不過，整體而言，那些想工作的人大多仍在工作，或找到了工作。他們或許會擔心未來可能出現的勞動中斷，但就目前而言，我認為勞動市場與充分就業相符。

但在我們使命的物價穩定面向，數據就比較令人擔憂。聯準會偏好的通膨衡量——PCE 物價指數的12個月變化——為3.7%，而6個月變化為4.1%。相對應的消費者物價指數（CPI）指標也偏高，PCE 與 CPI 的核心通膨指標同樣居高不下。這些指標都不完美，但它們講述的是同一件事：通膨仍高於我們2%的目標。因此，聯準會目前應該把重點放在物價上。

政策制定者的工作，是捕捉潛在趨勢通膨——也就是經濟中一般性的價格變化，不受個別因素影響。我們想判斷潛在通膨是在上升、下降，還是停滯不前。我們也不只想知道方向，還想知道速度。這些廣義通膨指標都已較2022年的高點大幅回落，但過去兩年的進展仍然有限。

而且，雖然今年夏天的 PCE 與 CPI 數據比預期更好，但並未讓我覺得潛在趨勢已有實質改善。

數據也顯示薪資成長溫和。但在追蹤潛在通膨時，薪資成長長期以來都不是未來通膨的可靠指標。

為了判斷潛在通膨，我認為將 PCE 價格指標的199個組成項目拆解觀察，是很有幫助的。過去12個月，PCE 籃子中54%的商品與服務價格漲幅超過3%。這低於疫情後約77%的高峰，但仍遠高於疫情前兩個十年的32%水準。

只看過去6個月，結論也相似：PCE 籃子中的商品與服務中，有49%出現年化漲幅超過3%。同樣地，這雖低於疫情後高點，但仍相當高。

近期整體商品價格上升，也值得關注。我們需要判斷的是，這些趨勢是否顯示通膨上行風險。

過去五年多的通膨讀數是否已滲入預期，這也很重要。好消息是，中期通膨預期的衡量，大致看來仍然穩定。掉期市場的通膨補償指標也傳達了強而一致的訊息。

尤其考量近期發展，市場價格顯示出對聯準會能夠實現物價穩定的信心，這是對聯準會這個機構的肯定，也與聯準會最好的傳統一致。而我可以向你們保證……他們是對的。

經濟史上的市場型通膨預期指標，往往在失靈之前看起來都很強韌且持久。這些預期不容易被撼動，而目前它們是被良好錨定的。但我們必須密切關注。聯準會的工作，就是確保通膨預期不會脫錨。

有一個訊號沒有人可以忽略：持續65個月的高通膨責任，正正落在中央銀行身上。那本來就應該如此。

這是我的標準：我們必須有信心，潛在通膨正朝著我們的目標前進，且方向明確、速度足夠。否則，我們就還有工作要做。這就是我們的工作……我們的使命……也是我們必須守住的責任。

結論

今天我站在這裡，承諾的是一種紀律，而不是一個決定。

我與聯準會同事在如此重大的時刻持有這些立場，並不是史上第一次。我們決心以最佳表現，不負時代。

我們以謙遜與決心認真看待自己的責任。許多事情都取決於我們所做的選擇。健全的貨幣政策有助家庭與企業繁榮。若能有效執行，它能擴大並加深我們經濟的動能……並有助於鞏固美國在世界上的領導地位。我知道，我們的國家需要我們仔細思考、明智行動。

再次在聯準會服務，是莫大的榮幸。我非常感謝同事們……以及在座各位給予我的鼓勵與寶貴建議。對此，以及對大家今天上午的耐心聆聽，我致上謝意。