美國債務超越經濟規模，引發財政與市場疑慮

Richard Mills

美國擁有全球規模最大的國債，金額達39兆美元。雖然美國122%的債務占GDP比率低於日本的204%與新加坡的172%，但經濟學家指出，美國債務規模之所以令人憂心，在於它限制了美國聯準會與政府可運用的政策工具。

投資人對美國長期債券要求更高的殖利率，同時聯邦赤字正接近2兆美元。政府只能透過進一步舉債或發行貨幣來支應這一缺口，而這兩種方式都帶有通膨風險。

各界的憂慮不僅在於華府持續為赤字與債務融資的能力，也在於通膨可能侵蝕債券持有人報酬的風險。有觀察人士認為，一旦出現這種情況，美國公債的需求可能顯著減弱。

赤字與利息支出

高利率與龐大的短期債務償付成本，迫使美國政府每年在淨利息上支出超過1兆美元。這類支出排擠公共投資，擴大聯邦赤字，並提高加稅或削減重要計畫的風險。

政府大量舉債也會將資金從民間市場抽離，推高企業與消費者的借貸成本。信貸成本上升可能減緩企業擴張，並隨時間削弱生產力成長。若政府以印鈔或持續擴大赤字作為因應，則可能帶來更大的通膨壓力。

彭博（Bloomberg）報導，美國政府於8月13日（週四）標售250億美元的30年期公債，殖利率為5.24%，創25年來新高，也是2001年以來最高的借款成本。

報導指出，今年長天期殖利率升破5%，原因在於投資人擔憂能源價格上揚將加重成本壓力，迫使聯準會在未來數年維持高利率。報導並指出，公債利息仍是預算赤字的關鍵推手；本財政年度迄今，利息累計達1.17兆美元，年增15%，部分原因即為美債殖利率走高。

隨著美國公債的傳統需求減弱，民間市場買盤進場承接，但只願意在更高的殖利率下買進。彭博策略師Brendan Fagan表示：「以數十年新高的利率舉債，今後可能成為常態。」

國會預算辦公室（CBO）新發布的報告指出，接近40兆美元的國債如今使財政部每天支付超過30億美元的償債成本。與去年同期相比，利息支出增加了1,170億美元，增幅為14%。

財政鷹派人士指出，本財政年度前10個月的赤字總計1.8兆美元，較上年同期增加1,690億美元。CBO預估全年赤字將達2.1兆美元，較其2月的預測高出2,000億美元。

兩黨政策中心表示，每一年的赤字都會使本已龐大的國債進一步擴大，而利息成本又帶動支出持續成長。截至6月底，聯邦政府2026財政年度累計赤字為1.4兆美元，較上年同期高出3%。本財年迄今收入增加4%，支出增加3%。

橋水聯合基金創辦人Ray Dalio已對此提出警告，指出債務償付排擠公共支出，可能引發「債務誘發的心臟病發作」。

債務占GDP比率

若以GDP衡量，美國的債務與赤字問題顯得更為嚴峻。國債目前已超越經濟規模。

上一次美國債務占GDP比率超過100%，是在1946年、第二次世界大戰結束之後。最近的里程碑出現在3月31日，當時美國公眾持有債務達31.265兆美元，相當於GDP的100.2%（據大西洋理事會資料）。

大西洋理事會總裁兼執行長Frederick Kempe撰文指出，債務超過GDP 100%的真正問題在於：它限制了政策選擇，壓縮了因應危機的空間，無論是金融衝擊、全球衝突或國內天災。

華府目前在利息上的支出，已超過許多核心政府職能。過去數十年來，美國國防支出約為淨利息支出的兩倍；2024年，淨利息支出超越國防支出。CBO預測，到2036年，利息支出將近國防支出的兩倍，達GDP的4.6%，而國防支出為2.4%。

如此龐大的負債規模，也再度引發美元是否應繼續擔任全球儲備貨幣的質疑。如先前文章所述，此一議題不僅涉及金融，也涉及地緣政治。

Kempe指出，美國能夠大規模舉債的能力——即擁有全球主要儲備貨幣的所謂「過度特權」——有賴國際社會對其經濟、體制與民主的信任。持續的赤字、不斷攀升的債務，以及日益升高的政策不可預測性，都在考驗這份信心。Kempe表示，一旦信任遭到侵蝕，後果將包括更高的借貸成本、更疲弱的美元，以及全球影響力的減損。

經濟史學家Niall Ferguson將此概括為「弗格森定律」（Ferguson's Law），名稱取自哲學家Adam Ferguson：「任何在債務償付上的支出超過國防支出的大國，都有失去大國地位的風險。」

利息占GDP比率

《環球郵報》專欄作家Andrew Coyne提出了另一項衡量美國債務壓力的指標：利息占GDP比率。

他指出，美國政府債務的利息成本目前約占GDP的3.3%。該比率預估將在未來30年增至近三倍，但這是在假設美國債務平均利率僅升至4.2%的前提下。

若平均利率升至5.2%，利息占GDP比率將攀升至15%；若達6.2%，將升至22%。即使是在利息占GDP 10%的「樂觀」情境下，利息成本也將吞噬聯邦總收入的一半以上。

Coyne的結論直言不諱：美國正筆直衝向財政懸崖。

日本的警示

7月下旬，美國財政部進場干預外匯市場，買入最多100億美元的日圓，以支持日本貨幣。據報導，日本先前已估計動用590億至850億美元出售外匯存底以支撐日圓。

美國此次干預的目的，在於防止日圓失序崩跌，進而引發日本大規模拋售美國公債。這類情況將推高美國的借貸成本、加劇金融市場波動，並動搖亞洲區域貿易的穩定。

日本持有1.4兆美元的美國公債，居各國之冠。

《The Daily Economy》近期一篇文章指出，日本的問題可能加快美國走向危機的腳步。關鍵議題在於利率上升。

7月時，日圓兌美元匯率跌至40年來最弱水準，1美元可兌換162日圓。為了支撐匯率，日本政府出售美國公債換取美元，再以美元買進日圓。此舉推升了美國公債殖利率，進而抬高美國債務的借貸成本。

美國財政部以美元買進日圓或許只是權宜之計，根本問題依然存在。正如Robin Brooks所指出的，日本公債殖利率仍未高到足以反映其真實財政狀況，但日本也無力承受殖利率進一步上升。

實際上，日本已因舉債而陷入進退兩難的境地。包括美國在內的許多國家，也正步上相同的後塵。

人工智慧能解決問題嗎？

高利率對負債沉重的政府而言顯然是一大問題。《經濟學人》指出，美國公債殖利率每上升1個百分點，十年內新增的利息成本即相當於年度GDP的1.3%。

理論上，政府可透過削減支出或增稅來抵銷這些成本，但兩者似乎都不太可能實現。單是川普政府《大而美法案》的減稅措施，估計成本就高達5.8兆美元。

這促使決策者轉而尋求生產力成長作為出路，而許多人將希望寄託於人工智慧（AI）。

然而迄今為止，AI尚未實質提升生產力，即使在技術發展最先進的中國也不例外。此外，AI也可能導致就業減少，使政府對失業勞工的支出增加。若AI引發軍備競賽，國防支出可能上升；若AI延長人類壽命，年金支出也可能增加。

布魯金斯學會的經濟學家估計，這些因素加上利率升高，可能使AI帶動的成長對美國赤字的正面效應減少一半以上。

美國進步中心則認為，若AI能實質提升生產力，將有助於更快的GDP成長，並使債務比率隨時間下降。但這需要生產力成長速度遠高於歷史平均水準。

AI究竟會提升現有勞工的生產力，還是取代人力，目前仍有爭論。就財政分析而言，關鍵在於無論哪種情況，產出都會增加，問題只在於幅度有多大。

多數經濟學家的預測介於每年0.1%至1.5%之間，遠低於許多AI業界人士的預期。

美國進步中心表示，「AI救世」論點面臨的最大挑戰在於生產力成長能否持續。AI或許能帶來初期推升，但這種速度能否延續仍充滿不確定性。

以下例子可以清楚說明這個概念：假設一座工廠的5名勞工生產10件產品，人均產出為2件。若AI使這些勞工的產量提高一半至15件，人均產出將升至3件，生產力成長50%。但若同樣的5名勞工持續以AI生產15件產品，生產力水準便停留在3，生產力成長率不再上升。要讓生產力持續成長，AI必須使他們的生產力不斷提高。

網路泡沫與AI熱潮的對比

2000年代初的網路熱潮靠的是廉價且容易取得的資金；如今的AI熱潮則是在利率高出許多的環境下融資，借貸成本更為昂貴。

此外，在網路泡沫時代，企業常以投機性擔保品支撐貸款，例如遭高估的公司股票、品牌名稱或未經證實的智慧財產權。如今，科技公司則以實體資產——特別是高階AI微晶片與雲端資料中心——作為擔保，取得數十億美元的債務融資。

使用實體晶片聽起來比網路泡沫時代的虛幻紙上財富更安全，卻引入了一種危險的新風險：硬體折舊。

若輝達（Nvidia）或其競爭對手明年推出大幅優越的新一代晶片，作為擔保品的舊晶片可能突然失去市場價值。若AI新創公司在新技術充斥的市場中違約，貸方手上可能只剩滿倉庫的過時、近乎一文不值的矽晶片。

結論

美國聯邦預算赤字預估將從2026財政年度的1.9兆美元，升至2036年每年超過3.1兆美元，主要推動因素為國債淨利息支出激增、法定支出以及軍事支出增加。

這樣的結果對政府並不理想，但仍可能優於另一種情境：通膨升得過高，導致外國投資人因實質殖利率接近零或轉為負值而停止買進美國公債。

10年期美國公債殖利率目前為4.6%，CPI通膨為3.4%，淨殖利率為1.2%。若通膨回到5月的4.2%水準，淨殖利率將降至僅0.4%。

黃金在全球央行儲備中已超越美國公債，近期調查也顯示，計劃減持美元配置的央行多於計劃增加者。

黃金正沿著階梯向上攀升 — Richard Mills