TIPS 挑戰債券殖利率上升背後的通膨敘事
重點速覽
- •美國30年期國債殖利率觸及2007年以來最高水平，兩年期殖利率上升76個基點，市場定價聯準會9月升息概率為63%。
- •儘管普遍的敘事將殖利率上升歸因於油價上漲帶來的通膨，但源自TIPS的五年期損益平衡通膨率自5月以來已下降至2.2%，表明通膨預期並非主要驅動因素。
- •TIPS數據顯示，實質殖利率上升84個基點，部分被預期通膨下降51個基點所抵消，這解釋了名義國債殖利率的上升，而非全面的通膨重新定價。
- •政府債券投資自2019年以來首次變得比加密貨幣現金套利交易更具獲利能力，較高的無風險回報率正在重塑跨市場的資金配置決策。
- •實質殖利率上升被視為對比特幣利空，潛在的衰退驅動信貸收縮以及AI產業龐大的資金需求對加密投資構成額外阻力。
要點：
- 自伊朗戰爭爆發以來，債券殖利率持續走高，這一走勢普遍被歸因於與能源價格上漲相關的通膨預期。
- 然而，通膨保值國債（TIPS）定價的五年期通膨預期為2.2%，且自5月以來一直呈下降趨勢。
- 主要驅動因素似乎是實質殖利率的上升，這對比特幣等無收益資產構成利空。
第二季度債券拋售的延續
在殖利率於3月初觸及局部低點後，美國政府債券一直處於長達數月的拋售之中。本週，在最近一次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議之後，30年期國債殖利率因觸及2007年以來最高水平而成為頭條新聞。
與此期間兩年期殖利率上升76個基點（bps）一致，根據CME FedWatch數據，市場已定價聯準會9月升息的概率為63%。
2年期、10年期及30年期美國國債殖利率。資料來源：Treasury.gov
在如此高的利率水平下，根據Glassnode最新研究，政府債券投資自2019年以來首次比加密市場中的現金套利交易更具獲利能力。這使得國債殖利率的走向在傳統固定收益之外也具有重要意義，因為較高的無風險回報率會影響跨市場的資金配置。
2年期美國國債殖利率與加密期貨套利交易。來源：Glassnode
主流通膨敘事
債券拋售通常被歸因於大宗商品和能源價格上漲帶來的通膨壓力。長達數月的債券下跌與伊朗戰爭的爆發及隨後的霍爾木茲海峽封鎖同時發生。此外，自3月以來，兩年期美國政府債券殖利率、西德州中質原油（WTI）及布蘭特原油的每日收盤價之間的相關係數為r=0.44。
WTI及布蘭特原油對2年期殖利率的每日收盤走勢。資料來源：fred.stlouisfed.org、EIA
週四，在川普總統威脅伊朗之後，WTI短暫回升至每桶85美元以上，債券在FOMC會議前遭到拋售。由於衝突沒有近期解決的跡象，部分市場參與者認為較高的利率是由通膨預期所推動的。
WTI（西德州中質原油）油價圖表。來源：Tradingeconomics.com
這一觀點也加劇了主流財經媒體的通膨擔憂，近期彭博（Bloomberg）的頭條包括：「全球債券因油價飆升重燃通膨威脅而陷入困境」、「美國殖利率因石油引發通膨風險創兩個月新高」以及「油價上漲引發投資人恐慌，全球債券拋售加劇」。在加密貨幣和貴金屬受眾中，這一敘事也獲得了認同，包括在社交媒體上，市場評論員兼比特幣意見領袖The Wolf of All Streets最近在X上發文：
然而，其他國債的交易方式並不支持通膨是殖利率上升主要驅動因素的觀點。
TIPS指向實質利率上升
雖然多數分析師專注於名義國債殖利率的分析，但通膨保值國債（TIPS）提供了反駁通膨敘事的證據。
通膨保值國債是一種標準國債，其本金根據所有城市消費者物價指數（CPI-U）向上調整。除了通膨保護本金外，每張TIPS還支付固定的票面利率。因此，與普通債券不同，其本金和利息支付均經過通膨調整。
透過比較TIPS與相同到期日的普通國債殖利率，交易員可以利用所謂的損益平衡率來估算未來的CPI通膨預期。儘管國債殖利率一直在上升，但五年期損益平衡率自5月以來卻大幅下降。
五年期損益平衡通膨率。來源：fred.stlouisfed.org
在約2.2%的水平下，五年期損益平衡率暗示市場預期聯準會將在中期內達到2%的目標。更重要的是，損益平衡率與名義國債殖利率呈相反方向走勢，這表明投資人並非單純地在對整條殖利率曲線進行更廣泛的通膨重新定價。
雖然五年期名義殖利率上升了33個基點，但TIPS數據顯示這一走勢是由實質殖利率上升84個基點所推動的，部分被預期通膨下降51個基點所抵消。儘管通膨敘事仍是一個引人注目的故事，但市場似乎指向實質殖利率上升作為更準確的解釋。
對加密貨幣可能意味著什麼
總體而言，以CPI衡量，債券和股票的實質投資回報率上升，使得比特幣等無收益資產對部分投資人而言相對不具吸引力。除此之外，對加密市場的影響取決於實質利率上升的原因，目前有幾種可能的解釋。
外匯存底拋售 — 對加密貨幣影響不明確。 油價上漲擴大了亞洲能源進口國的貿易逆差。由於石油通常以美元計價和結算，亞洲本地歐洲美元市場出現了資金短缺，對匯率造成壓力。日圓（JPY）、菲律賓披索（PHP）和印度盧比（RBI）都需要央行干預來捍衛其匯率。由於這些措施是通過拋售美國國債外匯存底來融資的，因此會對債券殖利率造成上行壓力。滙豐銀行（HSBC）的Frederic Neumann曾表示，債券拋售更能用外匯壓力來解釋，而非對美元的判斷。
需求破壞 — 對加密貨幣利空。 如果石油衝擊持續夠長時間，它將不再僅僅是通膨性的，而是開始觸發經濟衰退風險。紐伯格柏曼（Neuberger Berman）在其第二季度展望中認為，投資人低估了持續能源價格對產出的衝擊。伴隨經濟衰退而來的信貸收縮將對股票和比特幣不利，因為它會嚴厲限制流動性。作為衰退性信貸壓力的可能跡象，信用利差預計將擴大。Cointelegraph週三報導了可能出現的早期跡象。
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投資需求 — 可能對加密貨幣利空。 實質利率也可能在回應預期增長和AI產業的資金需求。政府債券發行正日益與AI超大規模企業創紀錄的公司債券發行競爭。高盛研究（Goldman Sachs Research）預計2026年AI資本支出約為7,550億美元，2027年約為9,200億美元。瑞銀（UBS）已將其2026年投資級債券發行預測上調至1.8兆美元，其中科技板塊供應因超大規模企業指引而上調至3,600億美元。由於加密貨幣與相似的資金池和投資人群体競爭，這可能會對該領域造成壓力。
