根據Glassnode 11月11日發布的報告《Running on Empty》，美元錨定穩定幣的供應量在過去30天內縮減142億美元，創下2022年6月以來最快的收縮速度。這項比較所指向的時期，正值Terra崩盤以及Celsius與Three Arrows Capital倒閉後，加密貨幣市場仍在去槓桿化。根據The Block對同一組數據的解讀，2022年那一輪30天降幅接近300億美元，約發生在當年11月比特幣於15,500美元附近觸底的五個月之前。目前的跌幅約為當時的一半，這正是標題比較所需的背景。

11月11日17:33 UTC，比特幣在Coinbase的交易價格約為74,300美元。這一水平低於Glassnode用作持有時間不足155天代幣估計購入成本的75,600美元短線持有者成本基礎，也低於報告視為能讓比特幣與美股重新同步的77,800美元選舉日收盤價。

Tether與Circle承擔了大部分贖回

Glassnode的數字來自一個由11種美元代幣組成的固定籃子，每單位按1美元計算，因此它衡量的是離開流通的單位數量，而非價格效應。涵蓋代幣範圍更廣的DefiLlama系列數據顯示，截至11月7日的30天內降幅略大，為150億美元，從3,070億美元降至2,920億美元。穩定幣總供應量於5月17日在約3,160億美元見頂，11月9日約為2,950億美元。單日降幅最重的三天分別是10月29日、11月3日和11月7日，每日均超過14億美元。

兩家發行方佔據了本週收縮幅度的約三分之二。Tether與Circle合計在截至11月7日的一週內贖回44億美元，而十大代幣中有八個出現萎縮。例外是帶收益的合成美元：Ethena的USDe和Ripple的RLUSD均錄得增長。

USDe的增長值得特別一提，因為它顯示出把總量解讀為法幣流出帳本的局限性。Ethena的文件說明，其贖回返還的是USDT或USDC，而非銀行美元，因此即使支撐它的代幣在萎縮，合成美元仍可擴張。Glassnode還指出Tether交易價格略低於1美元，這是贖回需求超過發行的第二個跡象。

ETF是第二道流失渠道

Glassnode的ETF讀數顯示，截至11月9日的20個交易日內淨流出約16億美元。Farside Investors的每日數據顯示，其中15.8億美元集中在11月2日以來的七個交易日，11月4日是唯一的淨流入日，11月9日流出2.01億美元，11月10日再流出9,500萬美元（在Glassnode統計截止之後）。Coindoo早前對這些資金流動的拆解顯示，撤出資金中有多少來自單一發行方。

ETF流出並不等同於現貨賣出：SEC允許實物贖回，因此部分比特幣是在未被出售的情況下離開基金。兩道流失渠道的共同點是方向，美元代幣與受監管的主要比特幣投資渠道在同一個月內雙雙失血。

到底誰在買入

在這一背景下，Glassnode的累積模型顯示有兩個錢包群組在增持代幣：持有100–1,000 BTC以及持有1,000–10,000 BTC的錢包。其餘所有規模區間，包括持有10,000 BTC以上的最大群組，都處於派發一側。報告補充指出，這輪下跌已清除了當前價位附近的大部分多頭槓桿，且現貨訂單簿中買盤多於賣盤，這是其論點中偏支持性的一半。

同樣這兩個群組此前已經做過一次。Glassnode指出，它們在9月底曾短暫轉為累積，隨後買盤消退，而比特幣其後已跌破短線持有者成本基礎。同一批群組在沒有其他群組加入的情況下第二次嘗試，是需要審慎看待的形態。

這一動態也解釋了累積與穩定幣供應萎縮如何可以並存。假設一位買家花費10,000 USDC購買比特幣。賣方現在持有該筆USDC，比特幣完成易手，而沒有新的穩定幣被鑄造。如果賣方其後贖回，供應量下降，而累積得分上升。Glassnode的得分按實體餘額及其變動加權計算，並排除交易所與礦工；它衡量的是誰在增持代幣，而非有多少新美元流入支付。

買盤受考驗的關鍵價位

最接近的上方參考位是75,600美元的短線持有者成本基礎，Coindoo早前對被套近期買家的分析將其確定為過去五個月內買入者的損益平衡點。其上方是77,500美元的True Market Mean（Glassnode的活躍投資者成本參考），報告稱若收復該位，約半數短線持有者的持倉將回到盈利狀態；再往上則是77,800美元的選舉日收盤價。

下方則由Glassnode的73,000美元參考位構成下行防線。收復75,600美元且ETF資金流連續多個交易日轉為淨流入，將支持「這兩個累積群組並不孤單」的觀點。若供應量持續收縮的同時73,000美元被有效跌破，則暗示它們確實缺乏援手。價格本身——在成交清淡的交易日突破任一水平——無法解答任何一個問題。

什麼可能改變局面

Glassnode自己的檢驗標準很直接：報告指出，穩定幣供應恢復增長將是新資金流入的第一個信號。套用這一檢驗時，滾動30天數字需要一項調整。10月29日與11月3日的降幅（均超過14億美元）將分別在11月下旬和12月初移出統計窗口，屆時月度總量即使沒有任何新美元流入也可能改善。判斷贖回是否真正停止，應看DefiLlama的每日與每週序列，而非滾動總量。

在此之前，抄底買盤使用的是體系內已有的流動性，由9月已嘗試過一次的兩個群組提供。這足以支撐一波反彈，但尚未支撐起一輪復甦。

數據背景：Glassnode的穩定幣、ETF、成本基礎與累積讀數截至2026年11月9日。DefiLlama供應數據截至11月7日和11月9日。Farside的補充資金流數據涵蓋11月10日。Coinbase報價時間戳為11月11日17:33 UTC。