76,000美元報價上的1.87%價差

Robinhood預設的加密貨幣訂單路由路徑,讓交易者每次買入再賣出比特幣(BTC)時付出接近2%的成本,此數據有該公司自身的路由揭露文件支持,並在本週因一張截圖而公開——截圖顯示單筆BTC訂單的價差達1,426.03美元。Delphi Digital共同創辦人Tommy Shaughnessy發布了該圖片,並在X上發文要求Robinhood執行長作出解釋。

他的交易代理在週四收到的報價,買價為75,361.72美元,賣價為76,787.76美元——價差達1.87%,Shaughnessy形容對如此規模的資產而言此價差「離譜」(criminal),並指出即使是鯨魚等級的大額訂單,在主要交易場所的成交成本也僅為此的一小部分。買價與賣價是每個市場報出的兩個價格——買方願支付的最高價與賣方願接受的最低價——而兩者之間的空間正是這條路由成本隱藏之處。

此價差並非逐項列出的費用。在名為「做市商路由」(market maker routing)的預設設定下,加密貨幣訂被送往外部交易公司,而非公開交易所的訂單簿,Robinhood Crypto就透過該路徑導送的每100美元交易量收取0.95美元。這種安排與零售券商長期在股票市場使用的訂單流量付款模式類似——場所的報酬來自接收訂單的交易公司,而非客戶。該筆費用已內嵌於報價之中:買方支付較高價格,賣方收取較低價格,在市場尚未有任何波動之前,一次完整的買賣往返就會從持倉中抽走約2%。

如今Robinhood已在今年將代理交易(agentic trading)開放至加密貨幣,允許外部AI代理透過獨立帳戶執行訂單,而這些代理在預設情況下正是落在這條做市商路由上,因此此成本結構的影響更為重大。

此事件之所以超越單一截圖的意義,在於它揭露了收入如何在市場的零售層被收取。交易者看到的是報價,而非費用明細,因此交易的實際成本只有在兩個價格並列時才會顯現。Shaughnessy的發文正是做到了這一點:它將買方支付與賣方收取之間的差距,以美元形式放上公開紀錄,供全市場檢視。

Kerbrat指向智慧交易所路由

Robinhood加密貨幣業務資深副總裁暨總經理Johann Kerbrat於同日在X上回應。他指向智慧交易所路由(Smart Exchange Routing)——平台的替代執行路徑,其公開費率為0%至0.95%,並隨交易者30天交易量上升而遞減——因此最活躍的交易者可趨近該區間下限,而偶爾交易的買家則接近上限。

Kerbrat也駁斥了伴隨截圖流傳的另一項說法——即客戶必須先賣出幣才能將其移出平台。「提領至外部錢包不需要先賣出,」他寫道,並補充BTC與任何受支援的加密資產一樣,可以直接從Robinhood Crypto帳戶轉出。這項澄清對考慮自我託管的用戶很重要,因為無需強制賣出即可將幣轉移至外部錢包,消除了批評者先前提出的摩擦點。

這場交鋒發生在Robinhood加密貨幣部門的艱難時期。名Robinhood工程師本月因一宗與Hyperliquid相關的內線交易案被起訴——雖與訂單路由無關,但該事件使平台的加密貨幣管控持續受到檢視。平台自身的規則也禁止AI代理轉移、質押或出借客戶的加密貨幣,這些限制顯示推出數月後,代理功能仍被嚴格設限。

這場路由辯論的經濟利害十分明顯:預設路徑與收費路徑之間的差異,約為2%的往返成本,相對於最高0.95%的費率——對頻繁交易者而言,此差距會迅速累積。Robinhood並未揭露其加密貨幣訂單流量中有多少比例經由預設路徑——而這個數字才能判定該截圖是邊緣案例還是常態。

執行成本決定流量流向

更深層的爭論在於零售場所可以在何處抽取其分成。基於價差的變現方式將流動性成本隱藏在報價之中;基於費用的路由則將其顯示在螢幕上,而兩者之間的距離——接近2%的往返成本,相對於最高0.95%——如今正區隔著爭奪相同零售流量的各平台。單純持有幣的用戶只支付一次價差,但活躍及代理交易者則在每次循環中承擔此成本。

隨著現貨比特幣ETF替代方案擴大市場准入,且BTC ETF資產預計將與黃金市場規模相抗衡,執行品質正成為基本門檻。最終決定一般BTC流量去向的,可能不是頭條新聞,而是預設設定。