橋水聯合基金創辦人雷·達里歐警告,美國股市可能正接近美國金融史上最極端的投機時期之一,並主張當前環境最終可能堪比1929年股市崩盤前形成的泡沫。

這位資深投資人指出,圍繞人工智慧的非凡熱潮、破紀錄的首次公開發行(IPO)以及飆升的估值,都是投資人可能正進入典型市場泡沫的跡象。這項警告由X平台上的@coinbureau轉述,其中引用了達里歐對當前市場環境及其與以往過度投機時期相似之處的擔憂。

根據隨達里歐警告一併流傳的數據,美股目前約以41倍調整後獲利交易,相較之下,1929年股災前市場高峰附近約為32.6倍調整後獲利。這項比較引起高度關注,因為1929年的股市崩盤最終引發了金融市場及美國整體經濟的重創時期。

來源:X 貼文

達里歐看到典型市場泡沫跡象

達里歐數十年來研究金融週期、債務以及市場在極度樂觀時期的行為。他於1975年創立橋水,並將其打造成全球最大避險基金之一,2022年才退出日常領導職務;他理解市場的架構大多來自對經濟史的研究,並在《原則》與《應對大型債務危機的原則》等著作中闡述。多年來,他也描述過一套系統性的泡沫辨識方法,包括觀察價格相對傳統估值指標的位置、是否有新買家大量湧入市場、看多情緒的普及程度、購買行為有多少以債務融資,以及是否出現旨在從上漲價格中獲利的大額遠期承諾——這套視角他曾應用於1929年、達康時代與2007年等事件。

他最新的警告核心在於:投資人可能基於對未來成長的預期、而非當前獲利,對企業給予極高的估值。

人工智慧已成為這股樂觀情緒的主要推手。投資人將大量資金投入AI晶片、雲端運算、資料中心、軟體及其他新興科技生態系的公司,而如今全球部分最大企業的估值已以兆美元計。這種規模的熱潮可以創造機會,但也可能提高預期遠遠超前基本面的風險。

AI狂熱推升投資人樂觀情緒

生成式AI的快速發展造就了多年來最強勁的科技投資週期之一,隨著投資人設法找出下一批主要贏家,與AI相關的公司吸引了大量資金。

這股熱潮並不僅限於老牌科技巨頭。民營AI公司獲得數十億美元的估值,新上市公司也受惠於投資人的熱烈需求。

達里歐認為,這類熱潮可能形成與歷史上諸多泡沫相似的條件。當投資人相信一項新技術將從根本上改變經濟時,傳統估值指標的重要性可能隨之下降,進而導致對未來獲利的假設日益激進。當這些預期變得無法實現時,危險便隨之浮現。

股票估值引發疑慮

據報導的41倍調整後獲利估值,是這項最新警告背後的關鍵數據之一。作為對照,1929年股災前市場的調整後本益比估計約為32.6倍。

「調整後獲利」的說法,與經濟學家羅伯特·席勒推廣的週期調整本益比相呼應;該指標以十年平均的通膨調整後獲利與股價相比,以平滑景氣循環的波動。以這項長期指標而言,1929年約32.6倍的高峰在美國市場史上僅被超越過一次——即1990年代末的達康熱潮,當時該比率達到40多倍的中段水準——這也意謂今日約41倍的數據已接近歷史區間的最頂端。

這項比較並不代表股市崩盤必然發生。估值水準本身無法精確預測衰退何時到來,而且市場可能長期維持高價,尤其是在企業獲利持續成長、投資人仍願意為未來成長支付高價的情況下。

然而,偏高的估值可能使市場更容易受到負面意外的衝擊。如果獲利不如預期、利率意外上升,或投資人突然不願再支付溢價,高估值股票可能出現急跌。

為何與1929年的比較至關重要

與1929年的比較具有重大的歷史意義。1920年代的股市榮景以強烈的經濟樂觀情緒、股價上漲與普遍投機為特徵。當信心最終崩潰時,市場遭遇劇烈下跌,隨之而來的經濟損害也與經濟大蕭條密切相連。

今日的經濟與1920年代有根本上的不同。金融監管已大幅改變,央行擁有更多工具,現代市場也在不同的結構下運作。因此,將今日市場與1929年直接相比存在重要限制。儘管如此,這項比較仍有警示作用,提醒人們當投資人預期與可持續的基本面脫鉤時可能發生什麼後果。

破紀錄的IPO活動加深疑慮

達里歐還點出IPO市場異常強勁的活動。當投資人高度樂觀時,企業往往更容易透過上市募資,新股需求可能變得極為強勁——尤其是當投資人認為自己能夠參與下一家重要科技公司時。

因此,IPO活動激增可能是風險偏好升溫的訊號。企業可利用有利的市場條件,以更高的估值籌措資金,但若市場情緒轉變,新上市公司也可能容易遭遇股價急跌。對於估值高度依賴未來成長預期的企業而言,尤其如此。

兆美元估值日益普遍

當前市場的另一項明顯特徵,是達到非凡估值的公司數量。在全球最大的科技企業中,兆美元公司已不再罕見,而隨著投資人預期運算能力、軟體與自動化將出現龐大的未來需求,人工智慧更進一步推高了期望。

市場已獎勵了可望受惠於AI熱潮的公司,形成強大的回饋循環:股價上漲吸引更多投資人關注,而不斷升溫的熱潮又可能將估值推得更高。然而,企業終究必須交出足以支撐這些估值的獲利,而估值越大,投資人可能已提前反映在股價中的未來成長幅度也越大。

AI榮景仍可能是真實的

達里歐的警告未必意謂人工智慧只是一時流行。AI技術確實可能改變生產力、企業營運乃至整個產業。問題在於估值而非技術:一項革命性技術可能與投資泡沫同時存在。

歷史上有多個例子顯示,投資人正確辨識出重大的技術變革,卻為預期受惠的公司付出過高代價。1990年代末的達康熱潮便是最為人熟知的案例之一——網際網路確實改變了經濟,但在2000年崩盤前,許多網路股仍被嚴重高估。有些公司消失無蹤,另一小群公司則最終成為主宰全球的企業。同樣的區別也可能適用於人工智慧。

什麼可能引發市場回檔?

市場泡沫可以持續膨脹,直到某件事改變投資人預期為止。可能的觸發因素包括不如預期的企業獲利、更高的利率、趨緩的經濟成長,或令人失望的AI投資報酬。地緣政治衝擊也可能加速市場情緒轉變。

另一項風險是,企業在AI基礎設施上投入巨額資金,卻未能產生足以證明這些投資合理的營收或利潤。如果投資人開始質疑這些投資的報酬,估值可能面臨壓力。由於大型科技公司如今在主要股指中占相當大的比重,AI產業的疲弱可能對整體市場造成更廣泛的影響。

達里歐的市場警告,也與他長期以來對美國政府債務與赤字的擔憂相互呼應。他在多年來的公開評論中主張,沉重的債務可能限縮決策者在衰退來臨時的因應空間,這也是他將今日環境視為相互關聯的風險、而非單一估值偏高產業的原因之一。

投資人面臨艱難環境

投資人面臨的挑戰,是在AI的潛力與高估值帶來的風險之間取得平衡。若科技熱潮延續,太早出場可能錯失可觀漲幅;但若忽視估值風險,一旦市場情緒突然逆轉,投資人也可能因此暴露於風險之中。

因此,達里歐的警告未必提供股市何時下跌的精確預測,而是強調理解當前價格已反映多少樂觀情緒的重要性。市場維持非理性的時間可能比許多投資人預期的更久,但當預期變得極高時,即使相對輕微的失望也可能引發大得多的反應。

這是美國史上最大的泡沫嗎?

達里歐暗示當前市場可能成為美國史上最大泡沫,這是一項驚人的主張。這項預測最終是否正確,將取決於市場如何演變、AI獲利如何發展,以及投資人熱潮是否會以當前步調持續。

41倍調整後獲利的數據確實使今日市場處於歷史上偏貴的區域,但跨時代的估值比較必須謹慎看待。自1929年以來,利率、企業獲利能力、市場組成與會計準則都已大幅改變。

儘管如此,這項更廣泛的警告依然切中要點。投資人正為預期將主宰未來AI驅動經濟的公司支付極高的價格。如果這些預期實現,今日的估值最終或許會顯得較為合理;如果未能實現,市場可能面臨大幅重新定價。

就目前而言,雷·達里歐傳達的訊息,重點不在於預測確切的崩盤日期,而在於認清當樂觀情緒、投機行為與估值達到極端水準時所產生的風險。隨著AI持續占據投資人的注意力,華爾街最大的問題或許是:這項技術能否創造足夠的真實經濟價值,以支撐股價中已反映的龐大期望。