在國際貨幣基金（IMF）《Finance & Development》2026年3月刊中，Alan J. Auerbach引用了海明威的《太陽照常升起》。當被問到如何破產時，一個角色回答：「兩種方式。漸漸地，然後突然地。」

這是思考公共債務的一種有效方式。

債務問題很少始於一個驚天動地的借貸決定。它們悄悄累積——一次赤字、一次債券發行、一項基礎設施計畫、一筆緊急撥款，逐步堆疊。多年來，一切看似可控。然後，累積的債務開始限制政府能做的選擇。

菲律賓應該小心，不要借債借到那個地步。

警告信號越來越難以忽視。經濟成長急劇放緩。2026年第二季實質GDP僅成長2.3%，是2009年以來排除疫情年份的最弱季度表現。曾經常態性成長超過6%的經濟體，如今正苦苦維持動能。

與此同時，國家政府債務持續攀升。從2022年底的13.4兆披索，到2026年6月底已達19.1兆披索。

債務在上升，而成長在放緩。

這種組合應該讓我們感到不安。

當然，政府借債本身並沒有什麼固有的錯誤。一個國家不可能僅靠當期收入支付一切，來建設所有需要的基礎設施、人力資本和生產能力。借債可以讓政府今天就建造出能為許多年創造經濟價值的東西。

一條優良的鐵路、一個可靠的電力系統、一個高效的港口、數位基礎設施、優質教育或氣候韌性基礎設施，可以在貸款簽訂很久之後仍然提升生產力和收入。

問題不在於借債。

問題在於我們拿借來的錢做了什麼。

這正是公共辯論經常變得過於簡便的地方。政府需要花更多錢來帶動成長。收入不夠，所以政府借債。然後這些支出被稱為投資。

但支出不會僅僅因為出現在發展預算中就成為投資。

投資會留下一些東西。

一項生產性資產留下的是更高的產能、更大的效率、更多的就業機會、更高的收入或更強的未來稅收。一塊披索若消失在低效支出、成本超支、薄弱的採購或選擇不當的專案中，留下的則是另一種東西。

一筆負債。

而債權人不關心專案是否成功。本金和利息仍然必須支付。

這一區別現在變得特別重要，因為經濟不再交付財政規劃可能假設的成長率。實質GDP從2022年的7.6%放緩至2025年的4.4%，然後在今年第二季急劇減速。較弱的成長意味著較弱的稅收成長，而債務服務繼續要求其預算份額。

這就是債務算術變得毫不留情的地方。

當成長強勁時，稅收通常更容易上升，經濟的生產基礎隨之擴大。當成長減弱時，債務佔GDP比率的分母失去動能，而分子繼續增長。利息支付不會僅僅因為GDP放緩而減慢。

成本正在顯現

國家政府利息支出穩步上升，2025年達到8,641億披索，2026年預算編列約9,500億披索。在此之上，還有大約1兆披索的年度本金償還。

這些不是抽象的數字。

每一塊承諾用於債務服務的披索，都是一塊無法用於其他地方的披索。

教育。醫療。基礎設施。數位轉型。社會保障。

因此，今天借債的成本不僅僅是今天的利息支出。

它是明天失去的財政空間。

這並不意味著菲律賓應該停止借債。那將和說每個借貸計畫都自動具有生產力一樣過於簡單化。

最新債務文獻中更有用的教訓是，不存在一個神奇的債務佔GDP比率門檻，超過後每個國家突然變得不安全。IMF最近涵蓋105個國家的研究表明，債務承受能力差異很大，取決於機構品質與治理、債務結構、還款歷史和金融市場的發展程度。

債務比率很重要。但它們是指標，不是判決。

通常60%的債務佔GDP比率門檻對每個國家並不意味著完全相同的事情。重要的是該國是否有成長前景、稅收、機構和金融能力來承載這些債務，以及是否能承受下一次衝擊。

資產負債表的視角

這就是為什麼僅看政府財務的負債面也可能具有誤導性。

如果政府借了1,000億披索並創造了提高未來經濟產能的生產性公共資產，其資產負債表看起來與借1,000億披索用於一旦花掉就消失的支出截然不同。IMF越來越強調政府淨值和公共投資效率，因此尤為相關。

問題不僅僅是政府欠了多少。

問題是政府因為借債而擁有了什麼。

這將治理直接帶入了債務辯論。

一塊借來的披索可以成為一條生產性道路、橋樑、港口、電力系統或數位網路。它也可能因腐敗、糟糕的專案選擇、採購失敗、政治考量、成本超支和延誤而消散。

債務是一樣的。

回報卻不是。

這就是為什麼治理和機構如此重要。強大的機構提高了借來的資金實際成為生產性資產的概率。薄弱的機構則相反。它們允許借債繼續存在，而預期的經濟回報卻消失了。

債務作為跨世代問題

這也解釋了為什麼債務可以成為一個跨世代問題。

如果今天的借債創造了一個能服務菲律賓人30年的資產，後代繼承的是資產和負債兩者。如果該專案產生的持久價值很少，他們繼承的主要是負債。

那不是對未來的投資。

那是在將今天的義務轉嫁給明天的納稅人。

還有一個值得更多關注的風險：政府不是在一個空無一人的金融市場中借債。大規模借債可能推高風險溢價和利率，並擠出私人投資。提高生產力所需的私人投資，可能因此被旨在帶動成長的借債本身所削弱。

那將是一個非凡的諷刺。

我們借債以創造成長，結果反而讓私部門更難投資以實現成長。

這就是為什麼財政規劃不能建立在樂觀的成長假設之上。一個只有在GDP成長六到七個百分點、利率保持溫和、披索保持穩定、稅收持續上升時才有效的債務策略，不是一個有韌性的策略。

那是一個附帶祈禱的預測。

政府應該知道如果成長只有三到四個百分點會怎樣。它應該知道如果利率保持高位、披索貶值、稅收令人失望、一場大颱風來襲、另一場疫情出現，或或有負債突然實現化會怎樣。

壓力測試

壓力測試不是悲觀主義。

它是負責任的借債。

菲律賓仍然有巨大的公共投資需求。基礎設施、能源、交通、水資源、教育、醫療、數位連接和氣候韌性不能僅僅因為債務增加就被擱置。

但更高的債務使優先排序變得更加重要，而不是更不重要。

當投資帶來的生產力提升和未來稅收足以超過借債成本時，為成長借債才有意義。當機構有能力交付承諾的回報時，它才有意義。當產生的債務即使成長、利率、稅收或匯率不如預期也能保持可控時，它才有意義。

一旦借債開始為不增加生產能力的支出融資，政府就不再是在投資未來成長。

它是在透支未來的財政空間。

這是我們需要重新認清的區別。

真正的危險不是債務本身。而是債務增長速度快於經濟償付能力。

因此，目標不應該是不惜一切代價地最小化公共債務。也不應該是最大化政府支出，希望支出不知怎地就能製造出成長。

目標應該是最大化每一塊借來的披索所產生的經濟和公共價值。

更高的標準

有一個更高的標準。

菲律賓不需要一場反對借債的戰爭。它需要一個更高的借債門檻。

我們應該質問，一筆擬議的貸款是否為真正的生產性投資提供資金，預期回報是否超過債務成本，機構能否高效地交付專案，以及財政狀況能否在不那麼有利的經濟環境中存活。

這比執著於債務比率是否越過了某條據說神奇的分界線更有意義。

債務永續性最終關乎的不僅僅是算術。

它關乎的是信譽。

債權人必須相信政府能夠償還。納稅人必須相信借來的資金被負責任地使用。而後代必須有理由相信他們繼承的是生產性資產，而不僅僅是繼承今天的義務。

今天的危險不在於菲律賓正在借債。

而在於我們可能開始將債務的累積誤認為成長和財富的累積。

它們不是同一回事。

借債可以是一座通往更高成長的橋樑。但前提是我們在這座橋上建造的東西提升了經濟的生產能力。

否則，這座橋通往的是別處。而那就是一張更大的未來帳單。

海明威筆下的角色有兩種破產的方式：漸漸地，然後突然地。

對政府而言，漸進的部分可能持續數十年。

菲律賓政府的責任是確保我們不要在為時已晚時才發現第二種方式。

Diwa C. Guinigundo是菲律賓央行（Bangko Sentral ng Pilipinas, BSP）貨幣與經濟部門前副行長。他在BSP服務了41年。2001至2003年間，他擔任國際貨幣基金（IMF）駐華盛頓的 alternate executive director。他是Fullness of Christ International Ministries in Mandaluyong 的senior pastor。