（系列第二篇）

上週，本專欄（ good on mandates」背後的數據。截至2025日曆年度並延續至2026年上半年，整體圖景依然強勁：總資產已突破1.32兆披索，房屋貸款發放額與會員人數持續增長，基金連續第14年獲得審計委員會（CoA）無保留審計意見，而修正版Pag-IBIG 2（MP2）——該基金的自願性五年期儲蓄計劃——現已佔全部儲蓄收款的一半以上，其2025年度股息率創下7.12%的紀錄（稅前實際利率為8.54%），將於2026年派發。對持有MP2餘額的會員而言，該股息率即其直接回報，這也是為何接下來的問題不僅僅是會計技術細節。

上週的更新也指出了兩條懸而未決的線索。第一，2025年是淨利下降（2.2%）的第一年，而MP2利率與派息率卻同時攀升至新高。第二，派息率——淨利的98.6%已宣派為股息——現已接近上限。本篇續文將這兩條線索追問到其邏輯終點：MP2自身的失控增長是否會在某一點上開始損害而非助益Pag-IBIG的淨獲利能力？

MP2收益率進一步提升的空間（在哪裡或是否還有）

支撐2025年股息率的派息率機制作為槓桿已接近用盡。在淨利的98.6%已宣派為股息的情況下——法定下限為70%，即法規要求宣派為會員股息的最低淨利比例——僅剩約1.4個百分點的淨利未分配。重演2025年的手法（在收入持平或下滑時提高派息率以推升股息率）基本上已無運作空間。從此刻起，更高的MP2利率需要更高的淨利，或在普通儲蓄與MP2股息之間對淨利進行不同的分配——而非更高的派息率。

這將重點重新轉向收入端，尤其是貸款品質。Pag-IBIG以「正常貸款比率」而非傳統的反向指標（不良貸款率，NPL比率）來報告此數據；下文隱含的NPL數字僅為100%減去所報告的正常貸款比率。

疫情年份以來NPL比率的大幅下降顯然有助於收入增長。對於Pag-IBIG這種規模的放貸機構而言，不良貸款哪怕再小幅下降，都會直接轉化為更多可收回的利息收入及更低的撥備支出。

與中小型銀行（thrift bank）行業相比，Pag-IBIG的NPL比率改善顯得尤為亮眼，後者的貸款組合還包含汽車貸款、信用卡及教師貸款。疫情後中小型銀行行業的NPL比率穩定維持在6–7%區間，而Pag-IBIG的改善更為顯著，從疫情期間的20%以上降至與中小型銀行行業相當的6%區間。

此外，持續出售抵債資產的努力，使抵債資產比率從2023年的6.15%降至2024年的5.32%及2025年的4.10%。不良資產（NPL加上抵債資產）的這一綜合改善值得關注與肯定。

MP2自身的成功成為利差問題

還有一個上述派息率與NPL討論未能捕捉的、更結構性的張力。MP2因其五年期限（依據PFRS 9——菲律賓金融工具財務報告準則——「因其可提取特性」，如經審計財務報表附註所述）而像定期存款一樣被列為金融負債，且Pag-IBIG將其支付給MP2儲戶的金額確認為實際的費用科目——「投資合約福利費用」——而非僅僅一項酌情股息。該費用2023年為80.47億披索，2024年為109.81億披索，躍升36.4%，大致與2024年當年36%的淨利增長相當。該費用的驅動因素是MP2餘額與利率，而非基金獲利能力。

2025年MP2費用再增長32%至145.36億披索，而淨利（MP2股息前）卻從667.82億披索降至652.83億披索——這兩條線在本數據集中首次朝相反方向移動，正是利差壓縮的形態。不過，2026年上半年收入達413.5億披索、增長24%，是收入重新加速的良好跡象。

其機制是資產端真實存在的錯配。Pag-IBIG的核心放貸按政策定價偏低——社會化住房貸款為3%，標準重定價期為5.75–6.25%——而2026年上半年公告明確指出，淨利增長24%是「在降低房屋貸款利率並將最高房屋貸款額提高至1,000萬披索的情況下」取得的。這是基金出於住房可負擔性政策考量而刻意壓縮其最大資產類別的收益率，與此同時，MP2——其資金來源中日益擴大的份額，自2023年以來佔收款50%以上——卻承載著7.1%以上的成本。

多用途貸款帳簿（10.5%）與投資組合——政府證券、公司債，以及機會性配置如2025年Megawide住房交易中9%的優先股——是資產負債表中收益率能夠超過MP2成本的部分；而核心房屋貸款帳簿基於政策設計，很大程度上無法做到。2026年上半年淨利增長由投資收入躍升47%而非貸款帳簿驅動，這與基金倚重投資端來彌補不斷擴大的放貸利差缺口相一致。

是否存在拐點？

從結構上看，是——即MP2福利費用的增長超過可用於覆蓋它的收入增長之時，屆時將迫使基金在以下選項中作出抉擇：

• (a) 降低或維持MP2利率不變；
• (b) 派息率低於98.6%——即保留更多收入，這能緩衝基金，但會令期待股息率持續上升的會員失望；或
• (c) 股息後淨利下滑，這將侵蝕基金穩健性所依賴的權益基礎。

2025年已顯現早期症狀——MP2流入與利率仍在上揚而淨利卻下降——不過錯配程度尚小，且派息率槓桿仍有餘裕，因此無論是利率還是基金資產負債表的穩健性均未受到明顯影響。如今派息率已達98.6%，結構上已無法再承受這樣的一年，而且政策正壓低而非推高房屋貸款收益率，這兩個變數——一個仍在增長、享稅務優惠的7%以上負債，與一個收益率不斷萎縮的資產基礎——指向拐點正在逼近而非遠離。

結論

以上種種並不否認上週的結論：從數據上看，Pag-IBIG仍是一家經營良好、財務穩健的機構——其連續第14年獲得CoA無保留意見以及2026年淨利重新加速增長即是明證。由總裁兼執行長Marilene Acosta領導的管理團隊值得會員的肯定與感謝。

但MP2引人矚目的股息率背後的機制已經轉變：從「基金獲利能力不斷提升」（2024年及之前屬實）轉為「基金幾乎將所有賺得的收益分配出去」（到2025年已屬實），與此同時政策正將其核心放貸業務的收益率壓低而非推高。這一組合只有在投資收入與貸款品質改善能持續跑贏MP2自身不斷增長的成本時才可持續——這是一場值得關注的競賽，而非已經到來的危機，但相比2024年最初評估撰寫之時，基金的迴旋空間已明顯減少。未來每個報告期需追蹤的指標，正是本分析所依賴的：MP2福利費用增長與淨利增長之間的差距、收入增長中來自投資的份額，以及派息率是否偏離其98.6%的水平。

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Alexander C. Escucha曾任菲律賓經濟學會會長（2005年PES）、經濟自由基金會（FEF）研究員、UP Visayas基金會董事及董事長（2014–2026），並自China Banking Corp.資深副總裁一職退休。