2025 年 1 月，聚焦非洲的創投公司 Oui Capital 告訴投資人，已全額返還其 400 萬美元的首支基金，使其成為本輪週期中少數成功返還資本的非洲基金管理人之一。

Oui Capital 主要透過 2019 年對 Moniepoint 的 15 萬美元投資達成這一結果。五年後，當這家奈及利亞金融科技公司的估值達到 10 億美元時，Oui Capital 的持股價值約為 800 萬美元，單筆投資帶來 53 倍回報，也成為非洲風險投資中最常被提及的成果之一。

這類結果足以定義一家基金。但根據 Oui Capital 普通合夥人 Olu Oyinsan 的說法，這並不是第一支基金成功的原因。

Oyinsan 表示，即使沒有 Moniepoint，Fund I 的回報也會達到基金規模的 2 倍。計入 Moniepoint 後，基金回報為 4 倍。這個區別很重要，因為一次大型退出有時會掩蓋整體表現平平的投資組合。

第一支基金還透過 AMOpportunities 完成了第二筆退出；該公司是一家被私募股權集團收購的美國醫療公司。Oui Capital 曾主導 Duplo、Bento、肯亞的 MarketForce，以及南非的 Akiba Digital 的 pre-seed 輪。Oyinsan 告訴 TechCabal，這些公司仍在投資組合中，且表現依然良好。

Oui Capital 於 2018 年由 Oyinsan 與 Francesco Andreoli 創立，投資非洲各地的 pre-seed 與 seed 階段科技公司，主要集中於數位商務、企業軟體、金融科技與人力資本領域。

兩位創辦人在建立基金投資論述之前先研究市場，之後再尋找符合論述的公司。以 Moniepoint 為例，他們認為線下支付正受到高交易失敗率的限制，而該公司的創辦人具備解決這個問題的營運經驗。

Fund II 自 2022 年開始部署，是對 Fund I 無法做到之事的刻意修正。現在單筆支票最高可達 750,000 美元，平均約 400,000 至 500,000 美元，並且可在兩輪融資中合計達到 100 萬美元。持股目標也從 Fund I 的 2% 至 3%，提高到 Fund II 的 5% 至 10%。

投資組合規模也更小。Fund I 約有 20 家公司，而 Fund II 預計最終只會有 10 或 11 家。這一決定來自公司內部的事後檢討；檢討顯示，六家早期被註銷的公司中，有五家是最小額投資，也就是為了保留選擇權而以較低信心投入的交易。

在這次訪談中，Oyinsan 解釋了為何他認為非洲 seed 基金不應超過 5,000 萬美元、他至今仍後悔錯過的交易、基金返還如何改變與投資人的對話，以及為何他相信非洲創投正面臨一場產業必須先處理、否則投資人將不再回流的存在性危機。

本訪談經過長度與清晰度編輯。

你現在會拒絕哪些類型、而你剛開始時會投的公司？

AI 提示詞就能做出來的 SaaS 公司。

為什麼 Oui Capital 能比大多數市場更早識別出像 Moniepoint 這樣的公司？

我覺得我們的做法非常不同。Francesco 和我本質上都是創業者。我們是 hustlers。我們建基金的方式，不是像大多數人那樣把它當成金融機構。我們把它視為籌資來支持創業者。我們在建立投資論述之前，先研究了市場，了解我們認為市場需要什麼。

例如，我們當時直覺認為，支付領域的主要問題是交易失敗率。這是一個很大的判斷，而當我們遇到那家公司時，這和他們的判斷一致。更重要的是，他們也具備足夠的經驗，能夠嘗試去解決它。

我不會說我們當時就知道最後會如何發展，但我們知道，如果一切順利，就會是這樣的結果。最重要的是，作為投資人、作為市場中的參與者，先真正理解市場，接著判斷誰可能解決這些問題。只要解決了這些問題，公司就會成功。這就是我們的做法。不只是 Moniepoint，我們在幾個產業與領域也採用了同樣的方法，去判斷什麼會是一門成功的生意。

Fund I 你們開的是 150,000 美元支票。Fund II 最高可達 750,000 美元甚至更高。同樣的方法在這個規模下還適用嗎？

簡短答案是可以。順帶一提，在 Fund I 中，150,000 美元就是我們的最高支票——當時有一個範圍，而那就是上限。在 Fund II 中，我們最高可達 750,000 美元，但平均支票大約是 400,000 到 500,000 美元。透過兩輪融資，我們可以把金額提高到 750,000 美元，甚至 100 萬美元。

這個方法是可行也不可行，因為它不是一套固定模板。它不是加速器，你只要決定自己要開多少支票就行。我們發現，在 Fund I 時，我們受到基金規模的限制。即便如此，我們其實很想開出 500,000 美元的支票；基金規模限制了我們能投哪些公司，以及能在哪裡發揮作用。

Fund II 是為了修正我們在 Fund I 時想做卻做不到的事。如果 Fund I 規模更大，我就不會對 Moniepoint 投 150,000 美元；那個金額會更高。這就是為什麼我們會把能投的上限全數用盡，也顯示出我們當時的信念有多強。我們把額度用到極限。還有其他公司，我們只投了 25,000 美元和 50,000 美元。Moniepoint，加上大概另外三家公司，是我們完整投滿 150,000 美元的標的。

真正改變的是，我們想修正第一次做不到的事。我們想主導 pre-seed 輪，也想在 seed 輪中有實質參與。我們想縮小投資組合，因為支票金額更大時，通常就會投更少公司。我們也想有能力決定融資條款。最重要的是，我們想提高持股比例。

在 Fund I，我們通常拿 1% 到 5%，平均約 2% 到 3%。在 Fund II，我們希望提高到 5% 到 10%，讓稀釋之後仍然能保有有意義的持股。這裡面有很多數學計算。我們做了模型，最後才落在現在的支票大小。你不能只看支票金額，因為如果你對一家估值 1,500 萬美元的公司投 75 萬美元，最終持股可能比你對一家估值 400 萬美元的公司投 10 萬美元還低。Fund II 是我們在 Fund I 中原本應該達成目標的精煉版本。

如果把 Moniepoint 從 Fund I 拿掉，你們還是有回本嗎？

首先，Moniepoint 不是 Fund I 唯一的一筆退出。我們還有 AMOpportunities，那是一家被收購的美國醫療公司，為我們帶來了分配。它在非洲媒體中沒那麼顯眼，因為它完全是美國市場的案子。雖然大部分投資組合在非洲，但我們確實有一小部分配置在全球型案子上。我們有一筆來自美國市場的退出，也有一筆來自非洲市場的退出。

就我現在和你說話的時間點來看，Fund I 的整體回報是 4 倍。如果沒有 Moniepoint，可能會是 2 倍，這其實也相當不錯。別忘了，那支基金裡我們已經實現了美國那筆退出。我們主導了 Duplo、Bento、MarketForce，以及南非領先的信用評分平台 Akiba Digital 的 pre-seed。它們都在那支基金裡。Moniepoint 的故事很棒，但就算拿掉 Moniepoint，我們仍然是一支已返還的基金。

關於 Fund II，你們已經投了多少家公司，節奏如何？

Fund I 我們投了大約 20 家公司；當我們為 Fund II 建構策略時，決定往下調、做得更挑選。我們意識到有些公司其實不該投。這在管理投資組合上讓我們承受了壓力，我們也從中學到教訓。

有一個有趣的發現：當我們回頭檢討第一支基金時，六家需要早期註銷的公司裡，大約有五家是我們最小額的支票——25,000 美元與 40,000 美元。我們團隊決定，不再做這種低信念交易。這也自動意味著，我們預期投資組合會縮小到大約 10 到 15 家公司。我們不是那種亂槍打鳥的基金，也不是大組合基金。我們非常挑選，並且會對我們真正有信念的公司加碼投入。

目前這支基金大約有 7 家公司。我想最後會收在 10 或 11 家。現在已經接近投資期尾聲。

你提到有些公司你不該投。除了低信念支票金額之外，能否再說明那類公司是什麼？

投資本來就是一個由信念驅動的遊戲。我們發現，有些表現最差的公司，是那些我們在投資委員會裡沒有很強信念，但為了保留選擇權仍然投了；結果最後也正如我們原先預期的那樣。

你作為年輕基金管理人也會發現，錢不是最稀缺的資源，時間才是。經營困難的公司，比表現好的公司更耗你的時間。這對基金回報是反效果，因為你把大部分時間花在最不會帶來回報的公司上，只因為你不想讓它們死掉。這就像照顧生病的嬰兒，卻把健康的嬰兒放一邊。

投資是一種 power-law 活動，也就是說你必須加碼贏家。往前看，我們決定不再做那些低信念、小支票的交易。這也是我們自然轉向更小投資組合的原因，為什麼你不會聽到我們隔天就宣布一筆交易。我們非常挑選，只會進我們高度有信念的案子。

你有哪些公司至今仍希望當初有投？

我以前有一份清單，列的是我覺得錯過後會後悔的公司。上面有三家。

第一家是 Gokada，當時最初由 Fahim 帶領，願他安息。那大概是在我還在 Ingressive 的時候，也許是 2018 或 2019 年。

第二家是 Basepaws，一家做動物 DNA 檢測的美國公司，特別是針對貓。那是一位很出色的女性創辦人，她在波士頓向我們提案。

第三家是 Yellow Card，我的共同創辦人 Francesco 對它有興趣。我當時勸他不要追這筆交易。事後看來，我認為那會是我們很好的交易。我當時覺得估值太高，而且那時候冒出了很多加密貨幣公司，所以很難判斷其護城河。他現在還會提醒我這件事。回頭看，Yellow Card 可能是那份名單上唯一還在的公司，我一直希望他們一切都好。

其餘那些我希望當初有投的公司，我們其實根本沒見過。那不是錯失機會，所以不是我們有機會卻沒把握住。

Fund I 全額返還之後，是否改變了你接觸到的 LP 類型？

簡短答案是有改變，但長答案其實沒那麼大。

如果看創投數據，基金表現與 AUM 成長之間的相關性非常低。表現好的基金不一定就募到更多錢。這在全球都成立，背後可能有兩個原因。

第一，募資能力和基金管理能力，或成為一名優秀、能獲利的投資人，是不同的技能。擅長募資、並且有能量去募資，和基金管理是兩回事，很多機構不一定兩者都同樣擅長。

第二，表現好的基金反而不需要籌太多錢。事實上，如果你表現很好，籌少一點反而有誘因，因為你能保留更多收益。想像一位管理 500 萬美元基金、做到 4 倍報酬的 GP——他們創造了 1,600 萬美元。一位已創造 1,600 萬美元財富的 GP，更可能再募 400 萬美元並持續這樣做，因為他找到了有利可圖的甜蜜點。但一位只募到 400 萬美元、又沒有 carry 的 GP，會更有動機去募更多，因為那是生存問題。他們需要管理費，否則事業就會消失。

我說有改變，是因為能獲利的基金管理人面對 LP 時會更容易被接受。先不談非洲，我把那裡稱作「venture philanthropy」——它現在某種程度上正變成 NGO 生意，因為很多基金表現並不好。但從真正的意義上說，投資人是在找報酬，而你更有可能和一支能交出報酬的基金見面。

這確實改變了對話，但不只是因為 Moniepoint 這筆退出。單一退出不會讓基金獲利，真正關鍵的是回到 LP 手上的金額有多少。你可以有一筆退出，但那不一定讓基金獲利。真正的黃金標準是原始基金表現數據，例如內部報酬率（IRR）和已分配資本回收倍數（DPI）。

如果你有這些數據，和 LP 的對話就會改變，談判條件也會更有利。所有退出的公司，以及所有尚未退出的公司，表現都不錯。真正改變局勢的是基金表現本身。有些 LP 不在乎退出來自哪家公司——他們只想知道管理人能不能成功部署資本，並且創造高於市場的回報。

你會說，現在基金返還後，你的議價能力更強了嗎？

絕對是，因為已經證明我們的產品是好的。這也讓你在募更大基金時，壓力變小。我有一個夢想，就是有一天我們在 Oui Capital 投資的資金，可能有一半甚至大多數都只是合夥人的錢。那會給你更大的彈性，而且因為募資很分心，所以也能把那部分活動從工作中切掉。

這就像其他事情一樣。你想挖角的一位表現優異的員工，在談薪水或遠距工作時會有更強的議價能力。投資人要的是獲利。那些已證明自己能持續獲利的基金，議價能力自然更高。

Fund III 的進度到哪裡了？

我們還在投 Fund II。這支基金是 2022 年開始的，投資期有四到五年，所以我們現在仍在積極部署。

一定會有第三支基金。我不能確認規模或策略。它仍會以非洲為主，但裡面可能會有全球型布局。現在我們的重點，是在 Fund II 做出和 Fund I 一樣的結果。這比出去募下一支基金更重要。不過可以肯定的是，會有第三支基金，之後還會有更多。這會是一位多基金管理人。名稱也許不一定叫 Fund III 或 Fund IV，但我們會管理資金、讓資金發揮作用，並為投資人創造很好的回報。

自從開始投資以來，你對非洲科技的假設有什麼改變？

非洲不是適合大基金的地方。我們還沒到那個階段，特別是 seed 階段基金。我個人認為，在非洲做 seed 階段基金，如果想要有好的回報，規模不應超過 5,000 萬美元，最多 1 億美元。如果你不想要好的回報，或者你只是想收很高的管理費，那是另一回事。

我也不認為非洲的案源量適合放進大量投資組合公司。非洲做生意很困難，而作為一個能為公司提供價值的 VC，你需要有足夠的帶寬去支持公司。更小的投資組合，會帶來更有利可圖的基金。

第三，我們不能靠創新本身脫離落後。基礎建設發展，才會讓創業公司有更多可建立的機會。作為 VC 或創辦人，我們需要支持政府，並希望國家在基礎設施上發展起來，這樣我們才有更多 vertical 可以投入。你不可能靠創新就脫離核心的落後狀態。

另一個迷思是市場規模和我們想的一樣大。奈及利亞不是一個有 2 億人口都能觸及的市場。你必須剔除完全不識字的人、沒有金融普惠或銀行帳戶的人、沒有網路的人，以及沒有購買力的人。當你把這四類人排除後，市場會比你原先假設的小得多。

這四個，就是我一開始帶著進場、但多年來已經改變的假設。

你怎麼看當前的 VC 環境，以及未來會怎樣？

我認為我們正處於一場存在性危機。創投必須開始變得有獲利能力，否則這個產業可能不會存在太久。我們需要更堅定投入，投資最好的創業者，並支持他們。我們需要讓這件事對投資人有利可圖，否則他們不會持續回來。

我們會用非財務指標來報導公司，例如幫助了多少人。創投不是慈善，儘管影響力投資確實存在。我們不希望創投看起來像慈善。我們也不希望 VC 公司開始看起來像 NGO，因為那會削弱一切。我在世界各地募資，我們這個生態系需要把事情理順，支持創業者，並為投資人創造優異回報，這樣我們才能持續在公司層級和基金層級獲得支持。

這也會深化本地參與。非洲人非常重視回報。如果我們能證明有回報，就能深化本地對新創和基金的投資參與。我們必須把它修好。