2026 年，美國證券交易委員會（SEC）在兩條戰線上同步出擊，而在 OTC Markets Group 執行長看來，這兩項行動將定義美國公開市場的下一個篇章。1 月 28 日，該機構確認代幣化證券仍屬證券。5 月，它提出了 20 多年來對註冊發行架構最重大的改革。這位高階主管認為，這兩項發展同屬一段醞釀 250 年的故事。

OTC Markets Group 是一家經營美國及國際證券受監管市場的營運商，其執行長在一篇評論文章中指出，這個職位讓他得以直接洞察這兩項行動為何重要，而這份洞察植基於兩個半世紀的市場演變。

從梧桐樹到資訊揭露

1792 年，一小群經紀人聚集在華爾街的一棵梧桐樹下，彼此約定相互交易證券，形成一個價格須當面議定的私人俱樂部。資訊流動緩慢、不均，甚至經常完全停滯。作者寫道，這種不透明性是美國早期公開市場的典型特徵，而此後每一世代的核心課題，便是改善資訊的品質與可取得性。

該文主張，美國公開市場的歷史就是一部不斷擴大參與的歷史。從 1795 年的《紐約行情報》（New York Price Current）到 1911 年 OTC Markets Group 的前身「全國報價局」（National Quotation Bureau），電報、股票行情機與電話逐一加快了資訊傳遞的速度，也拓寬了市場。

1930 年代的證券改革為這個不斷擴大的市場奠定了法律基礎。尋求公開市場資金的較大型公司須向 SEC 註冊、提交財務報表，並向投資人提供其做出理性決策所需的資訊。以資訊揭露為本的原則十分明確：讓投資人自行判斷投資的優劣與價值。當買賣雙方能取得相同的重大事實時，公開市場才能正常運作；否則價格發現機制便會失靈，資金將流向雜訊而非基本面價值。

粉紅單與電子化轉型

數十年來，OTC（店頭）市場大多在該架構之外運作。20 世紀中葉的「粉紅單」（Pink Sheets）正如其名：刊載經紀自營商每日報價的印刷清單，就像每天早晨由信差分送的電話簿，幾乎沒有標準化的資訊揭露，也沒有任何電子化基礎設施。

電子交易革命改變了市場的架構。1971 年，Nasdaq 推出全球第一套電子股票報價系統，透過分散式網路連結全美各地的 OTC 做市商，為數千檔證券帶來即時的價格透明度。

網際網路隨後讓市場營運商與監管機關得以將同樣的邏輯，從用於價格發現的私人網路，延伸至企業資訊揭露與金融數據。OTC Markets Group 以數位平台讓競爭環境更趨公平，企業可在平台上發布財務資訊、遵循持續揭露標準，並爭取列入 OTCQX Best Market 或 OTCQB Venture Market。2021 年，SEC 透過修訂 Rule 15c2-11 強化了這項原則，規定在經紀自營商掛出報價之前，發行人的最新資訊必須已可供查閱。

今日市場

如今，OTC Markets Group 的市場促成超過 12,000 檔證券的交易。根據 OTC Markets Group 的數據，2026 年上半年這些市場的交易金額達 4,530 億美元，全年可望達到 9,000 億美元。從東京、倫敦、多倫多、巴黎與雪梨等交易所跨境掛牌的國際企業，占總成交金額將近 95%。這些成熟的全球企業選擇透過一個旨在容納各發展階段、各司法管轄區公開公司的市場架構，來接觸美國投資人。

註冊發行改革提案

作者寫道，SEC 提出的註冊發行改革將進一步擴大這種參與管道。儲架註冊（shelf registration）允許公司預先註冊證券，之後再視資金需求分批出售；市價發行（at-the-market）計畫則以市場價格逐步將股票釋出到市場。在現行架構下，這兩項工具大多保留給符合公開流通股數與營收門檻的較大型、成熟發行人。該提案將儲架註冊與市價籌資開放給約 81% 的公開公司，推進了這個市場賴以建立的原則：決定能否取得公開市場資金的，應是資訊揭露標準，而非資產負債表的規模或上市地點的聲望。目前被迫以大幅折價、並對現有股東造成顯著稀釋的方式進行私募的成長階段公司，將因此獲得一個透明、公開的替代選項。該文主張，政策正在迎頭趕上。上一次規模相當的改革，是 SEC 於 2005 年推動的證券發行改革（Securities Offering Reform），該次改革擴大並簡化了最大型發行人的儲架註冊。與任何 SEC 規則制定程序一樣，這項 5 月提出的提案仍須通過公開意見徵集期及委員會表決，才能生效。

可程式化的所有權

作者指出，每個世代都在重新定義市場的可能樣貌，而當前這次改寫的核心正是所有權本身。1 月的聲明意味著，以區塊鏈為基礎的證券表徵，承擔與傳統證券相同的資訊揭露義務；而此時，包括 BlackRock 的 BUIDL 基金在內，主要資產管理公司推出的代幣化貨幣市場基金已持有數十億美元資產。數位技術可讓證券變得可程式化，使公司得以直接連結一群傳統市場基礎設施從未設計要觸及的參與者，同時公平交易與重大性揭露的原則依然不變。市場營運商正讓經紀自營商得以交易數位資產證券，支援這類資產達到機構規模所需的交易、結算與保管基礎設施也正在建置中。作者寫道，當前的工作，在於確保數十年來規範公開市場的透明度原則能與技術同步前行，而非落在其後。

市場即生態系

該評論接著指出，公開市場作為一個生態系時運作最佳。從 OTC Markets、Nasdaq 到 NYSE，每個市場都在資本形成、價格發現與投資人選擇中扮演一定角色。作者主張，民主在陽光下蓬勃發展，而資本主義則與公開公司的透明度及可交易性相輔相成——一般公民也能在其中持有未來的一份股權。民主的、以資訊揭露為本的監管強化了這條連續光譜，隨著企業成熟給予循序漸進的權益與責任，鼓勵企業公開成長而非維持私有。這種鼓勵與過去數十年反其道而行的趨勢相悖——企業上市時間愈拖愈晚，並在私有階段籌集更多資金；其間，2012 年的《JOBS 法案》等法規將觸發 SEC 註冊的股東門檻由 300 名記名股東提高至 2,000 名，使延長私有階段變得更為容易。

兩個世紀的美國市場演變，造就了一個觸及全球經濟每個角落的體系——以資訊揭露為基礎、由技術推動現代化，並由世界各地投資人的信心所支撐。作者寫道，美國的市場主導地位從來不是憑空獲得保障，而是在國家經濟史的每個階段，透過為新公司、新技術與新投資人騰出空間而建立起來的。

作者總結道，若 SEC 的儲架註冊改革最終定案，目前依賴折價、具稀釋性私募的成長階段公司，將數十年來首度獲得一個公開、透明的替代選項——這不僅是程序上的調整，更是關於誰能在公開市場上建立事業的結構性轉變。

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