實質利率究竟是由私部門與公部門全部儲蓄的需求與供給決定,還是由流動性偏好與(外部)財富需求所衍生的貨幣與債券需求決定?這是一位 Econbrowser 作者在準備今年秋季學期授課時設法回答的問題。

利率的兩種框架

可貸資金模型——古典框架——將利率視為使總儲蓄與投資需求達到均衡的價格。在這個圖像中,政府預算赤字會吸收民間儲蓄、使可貸資金的供給移動,進而推高利率。

流動性偏好(或稱投資組合平衡)取向則植基於凱因斯學派的 IS-LM 分析,將債券利率視為在既定財富與貨幣供給下,由貨幣與債券之間的投資組合配置所決定。作者指出,這是他上課時通常使用的框架,用以說明政府預算赤字所引發的投資組合排擠效果,教學範例亦以 IS-LM 呈現(教學講義(PDF))。

以可貸資金圖形描繪預算赤字導致儲蓄需求上升,其定性結論相同:兩種框架都預測利率上升,而作者認為兩者各有洞見。未決的問題在於哪一個更準確——這是總體經濟學中由來已久的爭論,可回溯到當年催生 IS-LM 的古典—凱因斯論戰。爭議並非僅止於教學層面:兩種框架將利率壓力歸因於不同的力量——儲蓄與投資的流量,相對於既有財富存量的配置——因此當利率變動時,也各自指向不同的證據。

外部資產與李嘉圖等值

如果只聚焦於外部資產——一個與李嘉圖等值不成立的世界相一致的設定——那麼可貸資金觀點便決定政府債務的利率。(李嘉圖等值與經濟學家 Robert Barro 相關,主張政府舉債會被較高的民間儲蓄抵銷,因為納稅人預期未來須繳稅;在非李嘉圖的世界裡,政府債務計為淨財富。)

企業信貸需求與 AI 資本支出

然而,近期的媒體報導——例如《紐約時報》的一篇報導——指出來自企業的信貸需求,尤其是涉及 AI 資本支出的企業,已對利率產生影響。這類借款在可貸資金的敘事中自然成立,反映為投資需求;在投資組合平衡的語彙中,它主要作為內部資產,與其他請求權競爭投資人投資組合中的空間。

史丹佛大學金融經濟學家 Hanno Lustig 主張,事實上美國政府債務已變得更「有風險」,因此政府債務與其他內部資產——例如高品質公司債——已成為更接近的替代品。Lustig 以 AAA 級公司債與美國公債利差的圖表支持此論點(論文(PDF))。

Gilchrist–Zakrajšek 的證據

作者繪製了 Gilchrist–Zakrajšek 利差,該指標已控制到期期限。此衡量值為經濟學家 Simon Gilchrist 與 Egon Zakrajšek 發展的超額債券溢酬,並在聯準會的 FEDS Notes 中有所說明(2016 年 4 月原始說明;2016 年 10 月更新)。該溢酬隔離出公司信用利差中超出預期違約損失的部分——是衡量信用市場投資人風險胃納的指標,FEDS Notes 曾將其與衰退風險連結。

圖 1:Gilchrist–Zakrajšek 利差,%(藍色)。資料來源:FRB。

該利差相當低,顯示美國公債與公司債之間的信用風險差距確實已縮小。