金融穩定理事會警告G20：AI槓桿、估值偏高資產、私人信貸與政府債務風險

在G20財長與央行行長為期兩天的會議召開前，金融穩定理事會（FSB）——向G20報告並協調成員轄區金融監管的國際機構——對全球金融體系累積的風險發出嚴厲警告。這一次，人工智慧、無所不在的槓桿、部分由AI與槓桿推高的天價資產，以及萬物互聯的關聯性位居風險清單之首。全球政府債務——所有目光都聚焦美國——同樣是核心議題。

幾乎所有項目都列入清單，但AI在信中獲得特別處理：AI在網路風險方面構成全球金融體系的風險，同時也涉及相關實體的槓桿、資產價格與「交叉投資」（循環融資）。

在信中（FSB致G20的信函），FSB主席兼英國央行行長 Andrew Bailey 警告，市場可能出現「潛在失序的修正」，且「可能跨境蔓延」。而歸根結柢就是槓桿：

「正如我們過去多次所見，槓桿上升是金融週期成熟的特徵。它雖能強化上漲的市場，但當市場情緒轉向時，也可能加劇跌勢，近幾週已證明了這一點。」

「問題不僅在於投資人借貸更多，而在於槓桿正與高估值和市場集中度交互作用，特別是人工智慧（AI）公司與超大規模雲端業者之間日益增加的交叉投資，可能放大未來的市場修正。」

「因此我仍然擔憂，一次大型衝擊或多重衝擊的組合可能同時觸發多項脆弱性。」

政府債務市場的脆弱性

信中列出政府債務市場的「脆弱性」，包括：

• 「發行量居高不下」——僅美國每三到五個月就新增發行1兆美元債務，全部需由投資人吸收。
• 「期限縮短」——指美國財政部長 Bessent 透過發行與回購將部分債務轉向短期國庫券的努力。國庫券占比升高使債券市場風險更大，因為每週必須在巨額拍賣中出售數量日益龐大的國庫券，目前每週規模已達5,000億至6,000億美元。
• 「槓桿」——例如高槓桿的美國公債基差交易：對沖基金買入公債，同時創建並賣出公債期貨，形成做多公債、做空公債期貨的部位。上一次該交易爆倉是在2020年3月，當時它導致龐大的公債市場陷入停擺，迫使聯準會以大規模緊急購買介入以恢復市場運作。

負責美國債務的 Bessent 今天也就政府債務議題補充了自己的看法：「全球金融危機後、新冠疫情後，世界深陷債務之中，我們擺脫困境的唯一辦法就是靠成長。」他在G20會議前對記者表示。這就是讓經濟過熱運行的原則——更高的通膨、更高的名目經濟成長，以及更高的長期利率。但這並未解決FSB信中列出的其他風險。

私人信貸的弱點

FSB信中列出「私人信貸的弱點」，包括：

• 與銀行的「關聯程度」——去年多筆私人信貸交易爆雷時，銀行遭受了一些重大打擊。
• 「流動性錯配」——指近期私人信貸基金遭遇的贖回潮，投資人在問題更加顯露後試圖抽回資金。這些基金曾在無人細讀的細則限制內承諾每日流動性，而基金投資的是流動性差、估值存疑、發放給高風險企業的貸款。
• 「不透明」——除了貸款真實價值幾何等常見的不透明問題外，還包括去年在美國導致部分私人信貸交易爆雷的詐欺案例。

私人信貸已發展為數兆美元規模的市場，在很大程度上運作於受監管銀行體系與公開揭露要求之外，這正是FSB等監管機構將透明度列為監測工作優先領域的原因。

偏高且繃緊的資產估值

信中也列出「繃緊」與「偏高」的資產估值，包括：

• 「尤其是與人工智慧相關的投資」——參與AI行情的股票，包括半導體股、任何因AI基礎設施投資狂熱而飆漲的標的，以及AI相關新創公司的估值——如今每家的估值都以兆美元計，幾近可笑。
• 估值「偏高」的「風險資產」。
• • 「股票市場槓桿」增加。
• 「槓桿型ETF與相關的動量驅動投資策略」——這些已成為散戶投資人的最愛，且經常爆雷。
• 槓桿對沖基金在股市的**「足跡不斷擴大」**，其中部分也曝險於政府債務（如從事基差交易或高槓桿方向性公債押注者），這「擴大了傳染風險」從股市蔓延至政府債務市場的範圍。

AI風險獲特別處理

信中大幅篇幅保留給AI，FSB將其描述為層層疊加的風險堆，包括：

• 前沿模型跨境侵駭金融機構的能力：「網路中斷可透過共同的技術供應商、共享基礎設施和跨境金融活動跨越司法管轄區蔓延。」
• 此網路風險「可能削弱全系統的市場信心，尤其因高度集中的第三方服務提供商」。市場信心基本上是維持資產價格「繃緊」的唯一力量——一旦信心消退，可能導致 Bailey 警告的那場「可能跨境蔓延」的「潛在失序修正」。
• AI公司與超大規模雲端業者之間「日益增加的交叉投資」，「可能放大未來的市場修正」——指循環融資與不透明的表外負債那令人暈眩的規模與複雜性。
• 與AI相關公司的天價股價與估值，可能促成或引發那場失序修正。

央行自身的角色

G20財長與央行行長們將有許多需要深思——倒不是說他們原本不知道這一切，多年來眼見其發展，鼓勵其發生，甚至親手促成。至於與會的央行行長們：這些債務水準、槓桿、資產估值與風險，是他們各央行自2008年以來多年QE、ZIRP、NIRP與前瞻指引等印鈔政策的必然結果。這是他們造成的——包括自2020年3月16日起擔任英國央行行長的 Bailey。未來值得關注的是，FSB的警告是否會轉化為具體的監管行動——該理事會表示將繼續把AI相關金融脆弱性納入向G20的定期報告監測——還是只會成為又一章只有在「失序修正」到來後才被認真對待的危機前警告。