GSR Markets 的一份最新報告顯示，超過 70% 的 DAO 國庫資產以各項目自身的原生代幣持有，這種順週期脆弱性在市場下行期間已多次導致去中心化組織陷入不穩定。

GSR 是一家總部位於倫敦的數位資產交易與造市公司，於 8 月 7 日發布了該研究結果。數據顯示，剩餘 30% 的 DAO 國庫持倉分散於穩定幣、ETH、比特幣及其他資產。雖然這一比例較 2023 年有所改善——當時頂尖 DAO 的原生代幣集中度接近 82%——但結構性風險依然嚴峻。

截至 2026 年第一季，DAO 國庫總計已突破 260 億美元。然而，這些資產中絕大多數以數週內可能波動 30–50% 的代幣計價。這一集中度問題並非新鮮事：自最早的 DAO 浪潮於 2020–2021 年開始管理可觀資金以來，國庫多元化一直是治理論壇中的反覆討論議題，但各大協議的採用程度參差不齊。

順週期問題

GSR 將核心問題歸納為一套順週期動態。當原生代幣價格下跌時，三種效應會同時疊加：國庫的美元計價值縮水、協議收入（通常以原生代幣產生）下降，且 DAO 面臨越來越大的壓力需要拋售更多代幣，以支付以美元計價的開發者薪資、安全審計及基礎設施成本等費用。

拋售進一步對代幣價格施加下行壓力，使國庫進一步縮水，並迫使更多清算。其結果是一個自我強化的回饋循環，此現象已在先前多輪下行週期中顯現，包括 2022 年和 2023 年初的市場收縮，當時數個知名 DAO 在原生代幣儲備大幅貶值後被迫削減開發計畫或重組營運。

多元化的治理與誘因障礙

報告指出，這一循環已在多次市場下行中重演，各項目通常只在價格已大幅下跌後才尋求避險方案。

多元化在多個層面面臨阻力。在市場條件良好時出售原生代幣在 DAO 社群中可能具有政治敏感性，因為代幣持有者經常將此類舉動解讀為對項目信心不足的信號。將原生代幣轉換為穩定幣或 ETH 等資產的治理提案常常遭遇反對，即使財務理據充分。多個知名 DAO，包括 Uniswap 和 Arbitrum，都曾在鏈上投票中辯論多元化提案，結果從部分採用到遭到否決不等。

結構性的利益衝突同樣存在。許多 DAO 貢獻者持有大量自身項目的原生代幣，使其在避免可能造成短期拋售壓力的行動方面具有個人利益。這產生了一個集體行動問題：儘管多元化可能被廣泛認為是審慎之舉，但很少有人願意提出相關提案。

GSR 建議的框架

報告建議 DAO 將國庫分為兩類：營運儲備和長期持倉。

營運儲備——即維持 12 至 24 個月營運所需的資金——應以穩定幣或現金等價物持有。長期持倉可保留為原生代幣或其他成長型資產，前提是須實施避險策略。

GSR 特別推薦使用頸圈（collar）等選擇權結構作為避險機制。頸圈策略涉及買入賣權（put option）以獲取下行保護，同時賣出買權（call option）以抵銷成本。DAO 放棄部分潛在收益，以換取明確的損失下限。隨著受監管交易對手和鏈上衍生品基礎設施日趨成熟，此類結構性產品對 DAO 而言已變得更容易取得。

GSR 提供 OTC、衍生品及避險服務，在更廣泛採用這些策略方面具有商業利益。儘管如此，其底層分析凸顯了一個持續存在的脆弱性：集中式國庫多年來一直困擾著 DAO，而 2023 年至 2026 年間原生代幣集中度從 82% 降至 70%，顯示出漸進的改善，但速度被許多人認為不夠快。

市場影響

對於評估 DAO 治理協議的人而言，國庫構成值得密切關注。一個報告擁有 5 億美元國庫資產的項目，當其中 3.5 億美元由未避險的原生代幣組成時，其風險概況截然不同。

如果 DAO 國庫持有的 260 億美元中有相當比例在市場下行期間被迫清算，由此產生的拋售壓力將波及去中心化交易所、聚合器平台，最終傳導至中心化交易場所。DAO 國庫中原生代幣的集中不僅是一項治理挑戰，更是嵌入大多數去中心化組織融資架構中的系統性流動性風險。隨著 DAO 治理協議在總鎖定價值和用戶基礎方面持續成長，其國庫管理做法的適足性可能越來越受到機構參與者、審計人員及評估協議層級風險的框架的關注。