公共區塊鏈可能記錄每一筆交易，但這並不代表這些資料能夠乾淨地量測經濟活動。這是國際清算銀行（BIS）——這座位於巴塞爾、常被稱為「央行的央行」的機構——與荷蘭中央銀行（De Nederlandsche Bank，DNB）研究人員在一篇新論文中的核心發現。

這篇題為 Hidden by complexity? Measuring stablecoin, crypto and decentralised finance ecosystems 的研究指出，廣泛使用的指標——包括交易量、市值與鎖倉總價值（TVL）——可能因區塊鏈架構、使用者行為與智能合約的氾濫而嚴重失真。由於分析師、媒體與政策制定者經常引用這些數據作為採用程度與活躍度的衡量標準，這項發現直接關係到業界頭條數字應如何解讀。

研究人員透過 Mercurius 資料平台分析了涵蓋 Bitcoin、Ethereum 與 TRON 的 1,000 億筆區塊鏈紀錄，該平台由 DNB 與 BIS 創新中心及德國聯邦銀行（Deutsche Bundesbank）共同開發。這三條網路佔全球加密資產與穩定幣活動的很大比重。

Bitcoin：UTXO 加總問題

Bitcoin 的 UTXO 架構造成最大的量測問題之一。交易必須花費完整的未花費交易輸出（UTXO），這意味著一筆從 4 BTC 輸出中轉出 1.5 BTC 的交易，產生 1.5 BTC 的支付金額加上 2.5 BTC 的找零。區塊鏈資料不一定能清楚呈現這種區別。因此，所報告的 Bitcoin 轉帳金額會因識別找零輸出的方法不同而相差可達六倍。

同樣的問題也影響 Bitcoin 的市值計算。研究人員估計，超過 180 萬枚 BTC 已超過 15 年未曾移動，並以此作為潛在遺失代幣的替代指標。他們也比較了傳統市值與已實現市值（realised capitalisation），後者是以代幣最後一次移動時的價格計算價值。論文發現，在價格強勁上漲期間，傳統市值可達已實現市值的四倍。

相關 Bitcoin 資料集涵蓋 2009 年至 2026 年間約 13 億筆交易與 36 億個交易輸出。

Ethereum：可程式化問題

Ethereum 則呈現另一種挑戰：可程式化。研究人員識別出 6,750 萬個已部署且活躍的合約，其中超過 5,400 萬個未經技術分類。約有 1,180 萬個為代理合約（proxy contracts），140 萬個為 ERC-20 同質化代幣合約，約 10 萬個為 ERC-721 NFT 合約。

合約數量之多並不直接等同於經濟活動。研究發現代幣名稱大量重複，包括約 6,867 個使用 USDT 代碼的 ERC-20 合約。這種重複可能誇大具有經濟意義的代幣數量估算，並為試圖辨識合法資產的分析師製造雜訊。

問題不僅止於名稱。一個智能合約可以從單一使用者操作中產生多筆交易、日誌與內部呼叫，這意味著單純計算區塊鏈紀錄可能大幅誇大底層經濟活動的規模。

穩定幣：同一代幣，截然不同的功能

穩定幣或許最清楚地說明了為何區塊鏈資料在缺乏背景下無法任意加總。研究人員的資料集涵蓋約 82% 的穩定幣市場，對 USDT 的覆蓋率接近完整。研究進行時，由 Tether 發行的美元掛鉤代幣 USDT 供應量約為 1,800 億美元，USDC 約為 750 億美元，Sky Dollar（USDS）約為 80 億美元。

但同一種穩定幣在不同區塊鏈上可能發揮截然不同的功能。在 Ethereum 上，超過 20% 的 USDT 持倉存於智能合約中，顯示流動性提供、抵押等 DeFi 活動有更強的關聯。在 TRON 上，相應比例大致維持在 1% 左右。研究人員指出，這種模式顯示 USDT 在 TRON 上更多用於交易與價值儲存，而 Ethereum 上的 USDT 則更深度地整合進 DeFi。

這種區別至關重要，因為將兩條鏈上的 USDT 活動加總成一個頭條數字，會使本質上不同的經濟活動看似相同。

大規模的虛假代幣活動

研究也凸顯了虛假代幣活動的規模。研究人員識別出 Ethereum 上使用 USDT 代碼但非 genuine Tether 合約的合約。至樣本期末，這些潛在虛假代幣的累計發行量已達約 1,000 億枚。相關交易活動在某些時期超過 150 億，儘管這些代幣通常與 Tether 實際的 USDT 儲備毫無關係。

研究人員提醒，代碼重複使用本身並不能證明存在欺詐，但他們表示部分活動很可能與詐騙有關，且代幣名稱並非判定具經濟相關性資產的可靠依據。

發行量上升不代表 DeFi 使用率上升

論文還發現，穩定幣發行量上升並不一定轉化為更高的 DeFi 使用率。穩定幣發行量在 2024 年美國大選前後急劇增加，並在美國《GENIUS 法案》——為支付型穩定幣建立聯邦監管框架——通過後再次攀升，但這種增長並未伴隨智能合約所持穩定幣的持續上升。研究指出，自 2024 年底以來，存於 Ethereum 智能合約中的 USDT 比例已降至約 10% 至 15%。

這顯示分析師應區分穩定幣供應量增長與實際 DeFi 使用率，而非將兩者視為可互換的指標。

三大結構性問題，一個結論

BIS 的研究識別出三大結構性問題：Bitcoin 的加總問題、Ethereum 的可程式化問題，以及跨鏈可比性問題。其結論很直接：鏈上指標應視為帶有雜訊的近似值，而非經濟活動的直接量測。

研究人員建議採用有界估算、透明的假設、技術分類與更細緻的分解，而非依賴單一頭條數字。考慮到同一個頭條數字會因背後方法論不同而出現如此大的波動，這些做法能被多廣泛採納，是後續的未解問題。

對監管機構投資人而言，這一點意義重大。區塊鏈可以準確告訴你鏈上發生了什麼，卻不一定能告訴你為何發生、誰在經濟上控制這些資產，或該交易代表什麼經濟活動。隨著穩定幣與 DeFi 與傳統金融的連結日益緊密，這種區別正變得越來越重要。

來源：BitcoinKE — BIS 警告加密貨幣指標的精確度可能遠低於表面印象