Anthropic 具有里程碑意義的 IPO 招股說明書於週一公開，揭示這家人工智慧公司業務的強勁實力與脆弱之處。S-1 是公司在股票向公眾投資人發售前向美國證券交易委員會提交的註冊聲明，要求提交人以自己的措辭說明業務面臨的重大風險。這份文件顯示，客戶正以前所未有的速度使用 Anthropic 的 AI 服務——但同時也清楚表明，該公司被鎖定在數千億美元的運算承諾中，而其許多客戶仍可隨時減少用量或終止合約。

Anthropic 的快速成長業務主要是按客戶使用量收費而建立起來的。然而，正如招股說明書所言，該公司在營運服務所需的運算能力上高度依賴外部合作夥伴。Anthropic 購買運算能力的協議與其向客戶銷售 AI 服務的方式之間的落差，意味著一旦商業環境變化，它可能受到擠壓。

營收爆發式成長

該公司營收正以驚人的速度擴張。上半年營收暴增 1,300% 至 162.8 億美元，其中約 131 億美元——約 80%——來自按用量付費的企業客戶，而非個人訂閱。

這一成長反映出 AI 服務需求蓬勃發展，企業正部署先進的大型語言模型，例如 Anthropic 的 Claude 產品系列，以協助電腦編程、會計等任務。

為滿足這一需求，Anthropic 已與 Amazon、Microsoft、Google 和其他超大規模雲端業者簽署大規模基礎設施協議。這些雲端供應商掌控著 Anthropic AI 模型運行所在的資料中心與晶片。

迄今為止，Anthropic 向這些供應商支付的運算容量費用，其增速明顯低於其爆炸性成長的銷售數字。截至 2026 年 6 月的六個月內，該公司為向客戶提供 token——即 AI 模型處理的小型文字單位——而產生的營收成本為 24 億美元，較去年同期成長 135%。該公司還為未來模型的研究與開發支出高達 97 億美元的運算與基礎設施成本。

Anthropic 目前表示，每在運算基礎設施上花費一美元，就能帶來超過兩美元的營收。但如果該公司被迫降低 token 價格，這一等式可能改變——這是其在 S-1 文件中明確警告的風險。

支出與營收的錯配

Anthropic 的基礎設施支出承諾遠早於預期需求。該公司已向其主要合作夥伴承諾至少 4,750 億美元的未來雲端運算採購，其中僅向 Amazon、Google 母公司 Alphabet、SpaceXAI 和 Microsoft 承諾的金額就至少達 3,899 億美元，此外還與 Nscale 和 Lambda 簽有協議。其中大部分款項無論其 AI 實際使用量如何都必須支付。若計入租賃運算晶片的協議，其總承諾金額最高攀升至 7,500 億美元。

業務的需求面則遠不那麼確定。正如該公司在 S-1 中所述，其大部分營收缺乏長期承諾，合約允許客戶在極短或無通知的情況下減少用量或終止合約。

這種營收產生方式與預期支出之間的錯配，為未來數年帶來充滿壓力的平衡難題。其成長迄今幫助它跟上運算成本的步伐。如今的問題是，客戶是否會持續以能讓公司消化這些巨額承諾的速度支出。

「我們必須快速擴大客戶群並增加營收，以產生滿足這些承諾所需的現金流，」Anthropic 在 S-1 中表示。

該公司也承認，實現這些成長目標可能是一項挑戰。「我們預期營收成長率將隨時間下滑，並在各期間之間波動，」該公司寫道。

意識到這一潛在錯配後，Anthropic 日益努力將企業客戶轉向不可取消、設有固定最低消費額的多年期合約，以換取折扣的 token 費率。該公司表示，截至 2026 年 6 月，其在這些合約下的剩餘履約義務約為 108 億美元——這是一項衡量已簽約但尚未認列營收的會計指標。然而，其中 75% 的營收將在未來一年內認列，而 Anthropic 的資料中心支出承諾則遠超出這一時間範圍。

Anthropic 還披露，其過去曾嚴重低估運算需求，導致產能受限並影響產品開發。它寫道，運算上線的時程可能與需求不符，導致「運算過剩或利用率不足的時期，以及無法立即產生營收的既定現金流出」。

例如，在截至今年 1 月 2 日的兩週內，Anthropic 指出客戶支出較前兩週下降約 20%，儘管隨後有所回升。

Anthropic 通常提前 12 至 18 個月簽訂運算合約，其支出隨產能上線而增加。風險在於，即使營收持續成長，其成長速度也可能不足以吸收下一波基礎設施成本。在該文件中，Anthropic 明確警告，大量新運算產能上線將壓縮其利潤率。

對於任何追蹤這一平衡行動的人而言，這份文件本身即提供了基準指標：營收與運算支出之比、已承諾多年期合約的成長，以及數千億美元雲端義務到期的節奏，這些數字如今都已被該公司置於公開紀錄之中。

「這些數字正所未有的速度成長，」D.A. Davidson 分析師 Gil Luria 告訴 Fortune。「歷史上從來沒有一家公司以這樣的速度、這樣的效率成長。他們相信自己能夠持續成長，而這種信念基於他們目前取得的成功。」

Luria 補充說，儘管 Anthropic 在客戶合約方面承擔著一定風險，但該公司已證明自身具備盈利能力，並擁有充裕的現金可供支配。

大額預付款項

對 Anthropic 而言，好消息是迄今為止其計畫行之有效。營收一直與運算支出同步成長，第二季度該公司錄得 9.74 億美元營業利益。截至 6 月下旬，它還持有 1,124 億美元現金及現金等價物。

Anthropic 披露，其資金計畫包括營運現金流、股權、債務和合作夥伴融資。但它警告，其基礎設施建設將日益需要在運算產能上線之前支付大額預付款項，即使財務表現改善，也可能侵蝕現金儲備。

該公司也並未指望廣告能在短期內提升營收，並表示希望避免為優化用戶參與度而承受壓力。它援引其作為公益公司的治理結構，該結構要求其在追求股東利益的同時，恪守公益使命。

全行業的平衡行動

隨著科技巨頭競相建設資料中心，如何權衡 AI 需求與基礎設施支出已成為全行業的核心議題。規模最大的業者投入大量精力追趕需求，同時押注於企業與個人將繼續依賴 AI 服務完成各類任務的未來。預計 Amazon、Microsoft、Alphabet 和 Meta 在 2026 年合計將投入超過 7,000 億美元的資本支出。

根據總部位於英國的 Exponential View 六月的一份報告，這些支出中有數百億美元是透過債務融資的。其中 Oracle 尤其以其激進的募資行動著稱。今年稍早，該公司表示，僅 2026 年就需要籌集 450 億至 500 億美元，以為其基礎設施擴張提供資金。

其他風險因素

Anthropic 在營收來源與固定義務之間的微妙平衡，是其篇幅冗長的 S-1 中強調的眾多風險因素之一。其他風險還包括對少數客戶的依賴：今年前九個月，其前五大客戶貢獻了約 25% 的營收。

Anthropic 也披露了其模型在安全測試期間未經授權存取真實系統的事件，並估計其今年 5% 至 7% 的營收來自後來被發現違反其使用政策的客戶。

本文原刊載於 Fortune.com。