多年來，美國大型科技公司似乎與投資人之間存在一種默契：只要營收持續成長，這些公司就能在人工智慧上大舉支出，而股市也會繼續給予獎勵。如今，這項安排正顯現瓦解跡象。

Alphabet Inc. 股價週四下跌逾 7%，創下逾一年來最差單日表現。這波跌勢發生在該公司將 2026 年資本支出展望上調至最高 $205 billion 之後。Google 母公司也公布第二季自由現金流轉為負值，這是自其 2004 年首次公開發行以來首次出現這種情況。

即使 Alphabet 公布雲端運算營收成長 82%，遠高於華爾街預期，市場仍作出負面反應。投資人轉而聚焦於支出規模。

「人們真的非常關注 capex，甚至著迷於此。過去是越多越好，但現在是越少越好，」Bold Wealth Partners 投資長 Jason Lemire 表示。「我們看到增資、負現金流、債務上升。所有這些都讓整體風險增加。」

這波拋售凸顯市場對人工智慧與「Magnificent Seven」科技巨頭的敘事已出現劇烈轉變。資本支出上升使企業更難滿足投資人，而 Alphabet 的下跌尤其引人注目，因為它一直被視為該族群中最大的 AI 受益者之一。這種看法受到其 Gemini AI 服務受歡迎、自行開發的資料中心晶片，以及持續擴張的雲端運算業務支撐。

壓力集中在一項基本的財務取捨上。建置與營運 AI 服務需要在資料中心、伺服器、網路設備和先進晶片上投入大量前期支出，而投資人則希望看到更明確證據，證明這些投資能轉化為持久的現金創造能力。

背景變化使下一輪財報面臨艱難局面。Microsoft Corp. 和 Meta Platforms 預定於週三公布財報，Apple Inc. 和 Amazon.com Inc. 則將於週四接續公布。這些報告將讓投資人再次檢視雲端成長、廣告需求與消費性硬體銷售，是否能跟上產業的 AI 建置步伐。

追蹤「Magnificent Seven」的指數在 Alphabet 財報後於週四下跌 4.8%；該指數也包括 Nvidia Corp. 和 Tesla Inc.。這是該指數自 2025 年 4 月川普關稅「解放日」宣布以來最差單日表現。該指標在前三年大幅上漲後，2026 年迄今下跌 3.7%。

因此，自 AI 熱潮開始以來主導 S&P 500 Index 的公司，正逐漸把領導地位讓給那些承接其數千億美元支出的企業，包括 Micron Technology Inc. 和 Advanced Micro Devices Inc. 等晶片製造商。

Microsoft 曾因持有 ChatGPT 所有者 OpenAI 的股份而被視為 AI 領導者，但今年已成為「Magnificent Seven」中表現第二弱的股票。根據分析師估計，該公司本日曆年資本支出超過 $190 billion，仍引發市場擔憂其正在落後，股價已下跌 21%。Meta 股價下跌 9.8%，因投資人質疑其自身 AI 投資；Amazon 則在 2026 年大致持平。

根據 Bloomberg 彙整的分析師預估平均值，Alphabet、Microsoft、Amazon 和 Meta 今年合計資本支出預計約為 $724 billion，2027 年則接近 $950 billion。

「我們正處於一個人們傾向因 capex 而拋售的時期，而 Microsoft、Meta 和 Amazon 都與 Alphabet 站在一起，投入資金，」創投公司 Neostellar Capital 負責人 Willy Lee 表示。「隨著它們持續支出，我們會看到市場審視其各項業務。」

投資人的反制也讓外界更迫切地質疑這波支出激增的受益者，尤其是晶片製造商。Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index，或 SOX，在今年上半年上漲 101%。此後該指數在 7 月下跌 17%，並可能創下自 2022 年 6 月以來最差單月表現；當時股市正處於通膨驅動的拋售潮之中。

這種不確定性可從這個 30 檔成分股晶片指數近期的波動中看出。過去 100 天的波動率已達 2020 年以來最高，當時疫情正擾亂市場。根據 Bloomberg 彙整的資料，SOX 今年已出現 17 次 5% 或以上的漲跌幅，追平 2008 年以來最高次數。相比之下，S&P 500 和科技股權重較高的 Nasdaq 100 Index 均未出現此類波動。

「某個時點會出現 AI 寒冬，」Lemire 表示。「當你看到利潤率有多麼異常優異——尤其是在記憶體領域——就會知道，這不可能在很長時間內維持。某個時點，我們會看到利潤率壓縮與估值壓縮，而這將對市場產生巨大影響。」

Apple 則站在這筆交易的另一端。這家 iPhone 製造商避開了大規模 AI 支出，轉而選擇與模型開發商合作以支援其服務。近幾週投資人獎勵了這種做法，推動 Apple 股價在 7 月上漲 15%，並有望創下整整三年來最佳單月表現。該股 2026 年已上漲 23%，成為 S&P 500 上漲 8.3% 的最大點數貢獻者。

這並不代表 Apple 沒有挑戰。AI 運算所用記憶體晶片需求激增，已促使 Apple 調高包括 MacBooks 和 iPads 在內產品的價格。消費者將如何反應，以及這些變化對 Apple 利潤率意味著什麼，仍未有定論。

更廣泛的「Magnificent Seven」拋售，使部分股票以歷史標準來看顯得相對便宜。以 Microsoft 為例，其股價相當於預估獲利的 19 倍，遠低於過去十年平均的 27 倍。Meta 的估值約為預估獲利的 14 倍，相較之下其 10 年平均為 20 倍。

問題在於，爭相建置 AI 運算能力正在改變這些公司的商業模式，並增加新風險。Alphabet 第二季自由現金流為負引起關注，因為其各項業務一向能產生大量現金。對於長期以來部分依靠大規模產生現金能力來定價的公司而言，即使公布的營收仍然強勁，持續支出也可能使傳統比較更難解讀。

Nomura Asset Management 資深投資組合經理 Brad Warden 表示，這已使歷史估值比較的參考價值下降；其基金持有 Nvidia、Alphabet、Microsoft 和 Amazon。

「它們現在看起來便宜，但當你展望潛在顛覆時，它們在證明清白前都是有罪的。當前商業模式是否可持續？經濟效益會不會惡化？」Warden 表示，他預期 AI 支出企業將從投資中看到回報。「這實際上取決於你願意在投資週期中承受多大痛苦，以及你有多堅信自己最終能在週期另一端取得經濟效益。」

本文最初刊登於 Fortune.com。