人工智慧與貨幣政策的辯論已經展開。聯準會主席 Kevin Warsh 及其他人士正確地指出，AI 可能提升生產力與產能，即使投資熱潮在這些好處到來之前就先對資源造成壓力。這個時點錯位的問題確實存在。但它也可能掩蓋一個更迫切的挑戰：AI 同時正在形成一個龐大且快速演變的融資生態系統，其槓桿、曝險與脆弱性遠未被充分理解。

摩根士丹利預估，到 2028 年全球與 AI 相關的基礎設施投資將接近 3 兆美元，外部融資缺口估計為 1.5 兆美元。這些支出已經在吸收營建產能、半導體、電力與熟練勞動力。短期內，這可能提高資源利用率與價格。從長期來看，自動化、組織變革與新的資本應會提升潛在產出並降低單位成本。

錯誤做法是把這波建設所帶來的任何壓力跡象都視為需要升息的通膨問題。貨幣政策不只是抑制需求；它也會影響決定未來供給的投資與創新。Patrick Moran 與 Albert Queralto 在 2018 年《Journal of Monetary Economics》的一篇論文中指出，當創新與技術採納是內生的時候，貨幣政策會改變企業開發與實施新技術的誘因，因而也會影響未來的生產力。

1990 年代提供了更具說服力的歷史反事實。到了 1990 年代中期，失業率已降至當時政策制定者所認定的自然失業率以下，聯準會內部要求緊縮的壓力也在升高。主席 Alan Greenspan 則考慮另一種可能：模型是錯的——更快的生產力成長提高了經濟的速度上限——因此他大致抵制了進一步升息。失業率持續下降，而通膨仍然溫和。

今天值得問的問題是：如果聯準會持續緊縮，直到經濟符合其模型，美國會錯過多少 1990 年代的生產力成長？答案無從得知，而這正是問題所在。過度寬鬆造成的通膨，最終會出現在數據中；因投資與創新未曾發生而損失的生產力，則不會。就 AI 而言，損害甚至可能是永久性的。資料中心、電力產能、人力資本、融資專業與圍繞其形成的企業，會創造累積優勢。如果這些投資發生在其他地方，幾年後再降低美國利率，也不一定能把它們拉回來。錯過 AI 投資週期的重要部分，可能會在美國生產力與競爭力上留下長期傷痕。

只盯著通膨，也會忽略 AI 熱潮的另一半：其快速變動的金融架構。傳統貨幣政策模型幾乎不賦予金融變數獨立權重。標準框架聚焦於通膨與就業，或產出缺口，而金融狀況的重要性多半僅在於它們能否預測這些變數。與 Sergey Sarkisyan 的近期研究顯示，信用利差包含與政策相關的資訊，能反映融資扭曲與企業資金成本，而這些訊息是通膨與產出缺口所看不到的。AI 支出若透過私人信貸、結構性融資及其他非銀行管道流動，聯準會需要理解的不只是投資了多少，還要知道槓桿落在哪裡，以及如果情勢改變，資金可能有多脆弱。

這也反映出 Fed 職責出現了一種特殊的偏移。聯準會原本是為了在反覆發生的銀行恐慌之後維護金融穩定而設立的。然而，隨著通膨與就業主導其模型與政策辯論，這個原始目的反而退居次要。金融穩定應與物價穩定、就業一起，置於 Fed 職責的核心；有時甚至應優先於兩者。槓桿、資金脆弱性與資本配置的嚴重扭曲，所造成的長期經濟傷害，可能遠大於通膨或就業相對目標的輕微偏離。

AI 讓這一點尤其重要。Fed 需要更深入理解這些投資究竟如何融資：私人市場日益上升的角色、借款人與中介機構之間愈來愈複雜的連結，以及槓桿、到期風險與最終曝險實際落在何處。它也需要更好的資料與模型，來估計如果預期收入不如預期，或當前昂貴的運算資本比預想更快過時，損失會如何擴散。

這就要求對智識資源進行不同的配置。自 2008 年以來，Fed 大量投入於理解銀行、房市與房貸。這些專業知識仍然有價值。但下一個金融脆弱點未必會長得像上一個。私人市場與新的融資結構，同樣值得相當程度的分析深度。對上一場危機理解得極為充分的中央銀行，未必就能預先看見下一場危機。

這就是 2008 年留下的教訓。核心失誤不只是聯邦基金利率設定錯誤。政策制定者未能及時看清一個快速變化的房貸金融體系中的槓桿、複雜性與相互連結，直到後果演變成系統性危機。AI 並不是次級房貸，現在預測另一場金融危機也並不恰當。但制度上的教訓很清楚：當金融創新的速度超越我們的模型時，理解風險正在累積在哪裡，必須成為 Fed 的核心關切。升息無法取代對問題本身的理解。

事實上，機械式緊縮可能造成兩頭落空的最糟結果。如果新出現的脆弱性是金融性的，而非通膨性的，更高的利率可能揭露我們並未真正理解的槓桿，同時也提高 AI 產生預期收益所需的生產性投資成本。結果可能是一種 Fed 未能理解的金融脆弱性，再加上另一種更難修復的傷害：隨著投資、專業與配套基礎設施在其他地方發展，美國科技領導地位將持續流失。

這一切都不是在主張寬鬆貨幣。持續性通膨當然需要貨幣政策回應，而中央銀行也沒有資格替哪些 AI 專案應獲資金做選擇。任務是讓工具對應問題，並把金融穩定恢復到 Fed 架構中的適當位置，而不要不必要地削弱美國長期競爭力所依賴的資本形成。

過去幾年，Fed 重新學會了低估通膨的危險。現在的挑戰不是讓複雜性與金融創新使政策制定者措手不及。通膨終將會自行顯現；金融脆弱性則可能一直隱藏，直到它們演變成危機。生產力流失更難察覺，而且可能是永久性的。

真正不應低估的風險，是在 AI 的完整生產力收益到來之前，美國的 AI 優勢就已被侵蝕。

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