要点：

• 自伊朗战争开始以来，债券收益率一直在上升，而这一走势普遍被归因于与能源价格上涨相关的通胀预期。
• 然而，计入美国通胀保值债券（TIPS）中的五年期通胀预期为2.2%，且自5月以来一直呈下降趋势。
• 主要驱动因素似乎是实际收益率上升，这对比特币等无收益资产构成偏空影响。

Q2债券抛售延续

在3月初收益率触及局部低点后，美国国债已进入持续数月的抛售周期。本周，在联邦公开市场委员会（FOMC）最近一次会议之后，30年期国债收益率因升至2007年以来的最高水平而成为市场焦点。

与此相对应，在这段时期内两年期收益率上升了76个基点（bps），根据CME FedWatch，市场对美联储9月加息的定价概率为63%。

美国2年期、10年期和30年期国债收益率。数据来源：Treasury.gov

根据Glassnode最新研究，在当前高位利率环境下，自2019年以来，政府债券投资首次比加密市场中的现金套利交易更具盈利性。

2年期美国国债收益率与加密期货套利交易。来源：Glassnode

主流通胀叙事

债券抛售通常被解释为大宗商品和能源价格上涨带来的通胀压力。这轮持续数月的债券抛售与伊朗战争爆发及随之而来的霍尔木兹海峡关闭相吻合。此外，自3月以来，两年期美国国债收益率、WTI原油和布伦特原油的日收盘价相关系数为r=0.44：

WTI和布伦特原油相对于2年期收益率的日收盘价。数据来源：fred.stlouisfed.org，EIA

在Donald Trump总统威胁伊朗之后，WTI周四一度重新升至每桶85美元上方，而在FOMC会议前债券价格继续承压。鉴于冲突短期内看不到解决迹象，一些市场参与者认为，更高利率是由通胀预期推动的。

WTI（West Texas Intermediate）油价图表。来源：Tradingeconomics.com

这一观点也在主流金融媒体中引发了浓厚的通胀担忧，近期Bloomberg的标题包括：“Global Bonds Are Reeling as Oil Surge Rekindles Inflation Threat”“US Yields Hit Two-Month High as Oil Sparks Inflation Risk”和“Global Bond Selloff Worsens as Rising Oil Prices Spook Investors”。在始终关注通胀的加密和贵金属受众中，这一叙事也颇受欢迎，市场评论员兼比特币意见领袖The Wolf of All Streets近日在X上发帖称：

然而，其他国债证券的交易表现并不支持“通胀驱动债券收益率上升”这一叙事。

TIPS显示利率上升是“实际”上升

大多数分析师和评论员在分析中关注的是普通国债收益率，而美国通胀保值债券（TIPS）则对通胀叙事提出了明确反证。

TIPS是一种普通国债，其本金支付会根据美国城市消费者价格指数（CPI-U）上调。除经通胀保护的本金外，每只TIPS还带有固定票息。因此，与普通债券不同，其本金和利息支付都会随通胀调整。

通过比较TIPS与期限相同的普通国债收益率，可以估算未来CPI通胀预期，即所谓的盈亏平衡通胀率。尽管国债收益率一直在上升，但五年期盈亏平衡通胀率自5月以来已大幅下降。

五年期盈亏平衡通胀率。来源：fred.stlouisfed.org

约2.2%的五年期盈亏平衡通胀率意味着，市场预计美联储将在中期内实现2%的目标。更重要的是，盈亏平衡通胀率的走势与名义国债收益率方向相反，表明投资者并不是简单地在整条收益率曲线上重新定价更高通胀。

尽管五年期名义收益率上升了33个基点，但TIPS数据显示，这一变化主要由实际收益率上升84个基点所推动，部分被预期通胀下降51个基点所抵消。虽然通胀叙事仍然是一个有吸引力的故事，但市场似乎表明，实际收益率上升才是更准确的解释。

这对加密市场可能意味着什么

通常，以CPI衡量后，债券和股票更高的实际回报会使比特币等无收益资产对部分投资者的吸引力相对下降。除此之外，加密市场的影响还取决于实际利率为何上升，而这有多种可能解释。

储备抛售 — 对加密市场没有明确影响。 更高的油价会扩大亚洲能源进口国的贸易逆差。由于石油通常以美元计价并结算，亚洲本地欧元美元市场出现短缺，从而给汇率带来压力。日本央行需要干预以支撑日元（JPY），菲律宾比索（PHP）和印度卢比（RBI）也都需要央行干预来捍卫汇率。由于这些措施通过出售美国国债储备来融资，因此会对债券收益率形成上行压力。HSBC的Frederic Neumann公开表示，债券抛售更应被解释为外汇压力，而非对美元的判断。

需求破坏 — 对加密市场偏空。 如果油价冲击持续足够久，它就不再只是通胀问题，而会开始引发衰退风险。Neuberger Berman在其第二季度展望中指出，投资者对持续高能源价格对产出的冲击定价不足。与衰退相伴的信贷收缩会因严重限制流动性而对股票和比特币不利。作为衰退期信用事件的真实信号，信用利差预计会扩大。Cointelegraph在周三报道了这一点的可能早期迹象。

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投资需求 — 可能对加密市场偏空。 实际利率也可能反映了预期增长以及AI行业对资本的需求。政府债券发行正日益与AI超大规模企业创纪录的公司债发行相竞争。Goldman Sachs Research预计，2026年AI资本支出约为7550亿美元，2027年约为9200亿美元。UBS已将其2026年投资级债券发行预期上调至1.8万亿美元，并基于超大规模企业的指引将科技行业供给预测上调至3600亿美元。由于加密市场也在争夺类似的资本池和投资者群体，这很可能会对该行业形成压制。