货运市场正显现复苏迹象，重新点燃了整个物流行业对并购的兴趣。虽然非资产型经纪交易——即企业无需拥有卡车即可安排货运——因其较低的资本密集度和可扩展的技术模型，历来受到私募股权的青睐，但重资产卡车运输则面临着一系列截然不同的挑战。重资产承运商拥有自己的车队，直接雇佣司机，并承担实物设备带来的固定成本，使其成为根本不同的投资标的。Brown Gibbons Lang & Company董事总经理Craig Decker表示，在重资产运营中，单纯的财务工程远远不够——对更替周期和运营复杂性的理解缺失可能导致他所说的"惨痛"投资结果。

Decker在FreightWaves上指出，私募股权在重资产卡车运输领域持续亏损背后的三大叠加性失误是：过度杠杆化的资产负债表、对货运周期的误判，以及对运营复杂性的低估。他表示，行业正经历自去年第三季度开始的并购兴趣复苏，整车运输费率指数出现转变，监管变化开始收紧运力——但他警告过去的错误可能重演。过去数年压缩承运商利润率的货运衰退，普遍被认为源于疫情后运力过度扩张超过了需求放缓，迫使小型运营商退出市场，并在运力趋紧时为费率回升创造了条件。

Strickland认为，核心财务错误在于杠杆。资产密集型卡车运输企业承载着整车运输三至五年、零担运输（LTL）七年的车队更替周期，这意味着折旧和摊销是真实的现金支出，而非账面数字。当私募股权公司向这些企业施加债务时，偿债支出直接与资本支出竞争。相比之下，在非资产模型中，主要投资是技术平台和营运资金，而非贬值的实物设备。

"他们可能会延长设备的使用周期或推迟一些维护，"Decker说。"一旦开始这样做，就会真正严重地恶化你的业务，无论是资产无法以正确的OR（运营比率）运转，还是客户满意度下降。"

十多年来近零利率的环境使杠杆计算看起来可控。Decker指出，2008年金融危机后进入私募股权行业的投资专业人士，曾以约50个基点的LIBOR利率对企业进行建模——实际总借款成本约为1.5%至2%。这些人如今已是高级决策者，却未经历过真实利率环境的考验，使得当前高资本成本时代成为一个艰难的调整。美联储的加息周期在2022至2023年间将联邦基金利率从接近零提升至5%以上，从根本上改变了此前使杠杆收购重资产承运商成为可行的成本结构。

"在他们的持有期内，这不是一个好生意。部分原因在于他们的投资生命周期或投资论点是3到5年，这实在太短了，"Decker说。典型的私募股权持有期短于一个完整的货运周期，这与一个本质上具有周期性的行业形成了结构性错配，因为高峰和低谷各自都可能持续数年。

对运营的陌生进一步加剧了资产负债表问题。Decker以司机流动率为例，指出这是私募股权电子表格经常低估的变量之一——行业平均水平大约为每辆卡车每年1.8至2名司机，每位司机的测试、上岗和培训成本约为10,000美元。保险事故率、天气干扰和客户服务失败以无法建模的方式连锁反应，他表示。试图通过电子表格而非经验丰富的运营者来管理卡车运输公司的私募股权公司往往陷入恶性循环。

周期时机问题同样严酷。Decker表示，收购方经常依赖过去12个月的财务数据，而不考虑承运商在货运周期中所处的位置。由于卡车运输中内嵌的经营杠杆，在他看来，在周期错误时点的12个月快照对于承保多年期持有来说基本上毫无意义。

Decker表示，私募股权能够成功的领域在于专业化或定向运输细分市场——例如服务于制药行业的冷链、危险品运输或其他具有低价格弹性和稳定利润率的终端市场——而非商品化的整车运输。这些细分市场享有更高的进入壁垒，包括专业化设备要求、监管合规负担以及合同制客户关系，使得仅凭价格难以替代。他指出投资者对这些细分领域的兴趣日益增长，并注意到港口多元化正增加另一层复杂性，货运越来越多地通过萨凡纳、墨西哥湾沿岸港口和诺福克进行路由，而非仅依赖洛杉矶-长滩。这一多元化趋势在新冠疫情期间及随后的西海岸劳工谈判中加速，促使许多托运人永久性地将货运量转移至东海岸和墨西哥湾沿岸门户。

"我们66%的人口在密西西比河以东，"Decker说，他认为中大西洋和东南部物流枢纽提供了比加利福尼亚门户更低的劳动力成本、更少的工会限制以及更好的公路通达性。

Decker表示，在经历了被他称为"4个非常、非常漫长的年份"的货运衰退之后，交易现在开始达成，经纪业务交易领先，资产交易开始跟进。投资者越来越多地将目标对准冷链制药和专业运输等细分市场，而非商品化的整车运输，反映出资本正在以更广泛的方式重新审视该行业。

来源：FreightWaves