（系列第二部分）

上周，本专栏（ 2024年4月对Pag-IBIG基金（政府的住房与储蓄基金）评估报告《履行使命，表现良好》背后的数据。截至2025日历年度并延续至2026年上半年，整体图景依然强劲：总资产已突破1.32万亿比索，住房贷款发放和会员数量持续增长，基金连续第14年获得审计委员会（CoA）无保留审计意见，而Modified Pag-IBIG 2（MP2）——该基金的自愿性五年期储蓄计划——目前占全部储蓄缴存的一半以上，其2025年股息率达到创纪录的7.12%（税前实际收益率8.54%），于2026年支付。对持有MP2余额的会员而言，该股息率就是其直接回报，因此接下来的问题远不止是一个会计技术细节。

那次更新还指出了两条未了结的线索。其一，2025年是净利润首次下降（降幅2.2%）的一年，而MP2股息率和派息率却双双攀升至新高。其二，派息率——净利润的98.6%已被宣布为股息——现已接近上限。本文将沿这两条线索推及其逻辑终点：MP2自身的迅猛增长，是否会在某个时点开始对Pag-IBIG的净盈利能力产生反作用，而非促进作用？

MP2收益率进一步提升的空间（是否存在）

支撑2025年股息率的派息率机制作为调节杠杆已接近枯竭。在净利润的98.6%已被宣布为股息的情况下——相对70%的法定下限，即法规要求宣布为会员股息的净利润最低比例——仅有约1.4个百分点的净利润尚未分配。重复2025年的做法（在收入持平或下滑时通过提高派息率推高股息率）已基本没有余地。从这里开始，更高的MP2股息率要么需要更高的净利润，要么需要在普通储蓄与MP2股息之间进行不同的净利润分配——而不是更高的派息率。

这将重点重新转回收入端，尤其是贷款质量。Pag-IBIG以“正常贷款比率”而非常规的反向指标（不良贷款率，NPL比率）报告该数据；下文隐含的NPL数据仅为100%减去报告的正常贷款比率。

NPL比率较疫情期间的大幅下降显然为收入增长作出了贡献。对于Pag-IBIG这种规模的放贷机构而言，不良贷款哪怕再适度下降一些，都会直接转化为更多可回收利息收入和更低的拨备支出。

与储蓄银行行业相比，Pag-IBIG的NPL比率降幅颇为亮眼——储蓄银行的贷款组合还包括汽车贷款、信用卡和教师贷款。疫情后储蓄银行行业的NPL比率稳定在6–7%区间，而Pag-IBIG则从疫情期间的20%以上显著改善至储蓄银行行业所在的6%区间。

此外，持续清算抵债资产的努力使抵债资产比率从2023年的6.15%降至2024年的5.32%和2025年的4.10%。不良资产（NPL加抵债资产）的这一综合改善值得注意并予以肯定。

MP2自身的成功作为利差问题

上述关于派息率和NPL的讨论未涉及第二种更具结构性的张力。MP2因五年期限而被记账为金融负债（类似定期存款）——根据菲律宾金融工具会计准则PFRS 9，正如经审计财务报表附注所述，“因其可提取特性”——并且Pag-IBIG将其支付给MP2储户的金额确认为实际的费用科目——“投资合同福利费用”，而不仅仅是可自由裁量的股息。该费用2023年为80.47亿比索，2024年为109.81亿比索，增长36.4%，大致与当年36%的净利润增长同步。这项费用由MP2余额和利率驱动，而非基金盈利能力。

2025年，MP2费用又增长32%至145.36亿比索，而（扣除MP2股息前的）净利润从667.82亿比索降至652.83亿比索——在本数据集中，这两条曲线首次朝相反方向移动，这正是利差收窄的形态。不过，2026年上半年收入增长24%至413.5亿比索，是收入重新加速的良好迹象。

其机制在于资产端真实存在的错配。Pag-IBIG的核心贷款因政策授权而定价偏低——社会化住房贷款为3%，标准重定价期为5.75–6.25%——而且2026年上半年发布文件明确指出，净利润增长24%是“尽管住房贷款利率下调且最高住房贷款额度提高至1000万比索”的情况下实现的。也就是说，基金出于住房可负担性政策考量，刻意压缩其最大资产类别的收益率；与此同时，MP2——在其资金来源中占比不断扩大、自2023年以来占缴存额50%以上——的成本却高达7.1%以上。

多用途贷款组合（10.5%）和投资组合（政府证券、公司债券，以及2025年Megawide住房交易中9%优先股等机会性配置）是资产负债表中收益率能够超过MP2成本的部分；而核心住房贷款组合因政策设计，大多无法做到。2026年上半年净利润增长由投资收入跃升47%而非贷款组合驱动，这与基金依靠投资端来填补不断扩大的贷款利差缺口相一致。

是否存在拐点？

从结构上讲，是存在的——即MP2福利费用的增长超过可用于覆盖它的收入增长的时点，届时将被迫在以下选项中作出抉择：

• (a) 降低或维持不变的MP2利率；
• (b) 派息率降至98.6%以下——即保留更多收入，这能缓冲基金压力，但会令期待股息率持续上升的会员失望；或
• (c) 派息后净利润下降，侵蚀基金稳健性所依赖的权益基础。

2025年已显现早期症状——MP2资金流入和利率双双仍在上升而净利润却下降——尽管错配程度尚小，且派息率杠杆仍有余地，利率和基金资产负债表实力均未受到明显影响。如今派息率已达98.6%，在结构上已无法再消化这样一个年份，而政策又在压低而非推高住房贷款收益率，这两个变量——一个仍在增长、享有税收优势的7%以上负债，和一个收益率不断萎缩的资产基础——都指向拐点正在逼近而非远去。

结论

这些分析并不否定上周的结论：以数据衡量，Pag-IBIG仍是一家经营良好、财务稳健的机构——其连续第14年获得CoA无保留意见以及2026年净利润重新加速增长都说明了这一点。以总裁兼首席执行官Marilene Acosta为首的管理团队值得会员的肯定与感谢。

但MP2引人注目的股息率背后的机制已从“基金盈利能力增强”（2024年及之前属实）转变为“基金几乎分配了全部所得”（2025年起属实），与此同时，政策正在压低而非提高其核心贷款业务的收益率。这一组合只有在投资收入和贷款质量改善能够持续跑赢MP2自身不断上升的成本时才可持续——这是一场值得关注的竞赛，而非已经到来的危机，但与2024年最初评估撰写之时相比，基金的回旋余地已明显减少。在今后每个报告期需要跟踪的指标，正是本分析所依赖的那些：MP2福利费用增长与净利润增长之间的差距、收入增长中来自投资的比例，以及派息率是否偏离98.6%的水平。

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Alexander C. Escucha是菲律宾经济学会（PES 2005）前会长、经济自由基金会（FEF）研究员、UP Visayas基金会董事兼董事长（2014–2026），以及China Banking Corp.退休高级副总裁。