日本：主权债务危机的潜在震中

日本是否会成为下一轮主权债务危机的起点？该国背负巨额债务，面临通胀上升，在经历了多年超低利率和大规模刺激政策以重振疲软经济后，利率正在攀升。自上世纪90年代初资产泡沫破裂以来，日本进入了所谓的"失去的数十年"——通缩与增长乏力交织——这需要超常的财政和货币政策支持，而随着全球利率水平重新走高，这些支持的代价正在不断累积。作为美国国债最大的海外持有国，日本引发了市场担忧：它可能被迫抛售这些持仓以保卫不断下挫的日元。

近期，美国财政部罕见地与日本央行（BOJ）联手干预汇市以支撑日元。日元走弱不符合美国利益，因为这会使日本出口商品更具价格竞争力。2025年，美国对日贸易逆差为639亿美元。截至2026年6月，2026年的逆差已达217亿美元。美国担心这一局面会削弱其关税政策的效果。日元走弱也使日本进口成本上升——日本约97%的能源需求（包括石油和液化天然气）依赖进口，约60%的食品供应也依赖进口。

日本是美国在亚洲最大的盟友，但同时也对美国构成金融威胁：其持有约1.14万亿美元美国国债，是所有外国实体中持有量最大的。虽然这只占约40万亿美元美国联邦债务总额的约3%，但仍然具有重要意义。过去一年，日本并未实质性增持美国国债。外国持有的美国国债在过去一年增加了约3500亿美元，但同期美国增加了约3.2万亿美元国债。日本在新增债务中的份额微乎其微，而外国持有量的增长仅占总额的约11%。

鉴于预算赤字占GDP的6.5%，美国需要其债务的买家。令人担忧的是，美国债务持有者可能为满足国内资金需求而抛售。如果这种情况发生，美国债券价格将下跌，收益率将上升，偿还巨额美国债务的成本可能升至难以承受的水平。随着卖方将资金兑换回本币，美元也将走低。

日本的债务占GDP比不仅居G7之首，也是全球最高。令人惊讶的是，其中外资持有的比例很小。日本国债（JGB）主要由日本央行持有——约占一半——此外还有养老基金、日本银行和保险公司。巨额债务是数十年来经济增长极为缓慢和刺激支出的累积结果。

在经历了多年的低通胀甚至通缩之后，日本通胀加速，JGB收益率上升，推高了借贷成本。日本央行被迫提高基准利率，尽管仍滞后于 broader JGB 市场的走势。随着JGB收益率创历史新高，日元跌至40年来低点。超低借贷利率还催生了日元套息交易——投资者以低利率借入日元，卖出日元换取美元，投资于收益率更高的美国国债或股票市场。日本债券收益率上升和日元走强都对这一交易构成威胁。如果日本被迫抛售美国国债，可能引发债券崩盘，并产生波及全球金融市场的传染效应。

2008年金融危机后，全球经历了大规模债务扩张，各国央行大力干预以防止金融体系彻底崩溃。始于2009年的欧盟/希腊债务危机持续了此后近十年，进一步推高了债务增长。2020年新冠疫情则是最后一轮推动。此后各国央行资产负债表有所缩减，但美联储的资产负债表已重新开始扩张。日本央行的资产负债表在2008年为123,000亿日元，目前已达639,551亿日元。

在20世纪70年代和80年代，美元坚挺而日元疲软——80年代初1美元约可兑换250日元。此后数十年日元逐步走强，到2010年1美元仅可兑换约75至80日元。此后日元再度走弱。如今1美元约可兑换157日元，较两周前的163日元有所回落，这得益于日本央行和美国财政部的干预。值得注意的是，美国并未抛售美元买入日元，而是使用了欧元，以避免削弱美元——这一举动令欧洲央行感到意外。日本央行的干预总额约为528亿美元，美国干预规模在50亿至100亿美元之间。

多年来日本通胀率几乎为零，偶尔甚至为负值。疫情刺激措施在2022年前后引发了一轮显著通胀，这源于大规模债务扩张、超低利率（日本利率降至负值，欧元区也是如此）以及供应瓶颈。日本最新通胀率为1.7%，美国为3.5%，欧盟为2.9%。自2022年以来各国央行持续加息。美国和欧盟此后随着通胀缓解已降息，而日本仍在继续加息。当前日本央行政策利率为1%，美联储利率为3.75%，欧洲央行利率为2.4%。目前仅欧洲央行的实际收益率为正。

日本10年期国债收益率已飙升至1996年以来的最高水平。2019年9月，该收益率曾触及-0.23%的低点——没错，是负值。目前该收益率报2.81%且仍在上升。日本30年期国债收益率近期触及3.90%，接近历史最高水平。日本与美国10年期国债收益率利差约为187个基点，而2020年8月低点时利差仅为64个基点。借贷成本上升对两国都产生了影响：美国年借贷成本正接近1.2万亿美元，而日本约为680亿美元，但增速很快，预计几年内将翻一番以上。一些分析师表示，如果日本10年期国债收益率超过3%，日本可能难以覆盖利息支出，利息可能约占国家预算的30%——社会保障已是日本财政预算中最大的单一支出项目，不断上升的偿债成本与日益增长的福利支出之间的挤压几乎不留财政回旋余地。相比之下，美国利息支出目前约占预算的15%，已超过美国国防预算，排在社会保障和Medicare/Medicaid之后位列第三。

日本一个常被忽视的特征是人口老龄化与人口减少的双重挑战。日本老年人口目前占总人口的29.3%，预计到2040年将升至34.8%。相比之下，大多数G7国家老年人口占比在19%（英国和加拿大）至25%（意大利）之间，美国最低，约为17%。日本人口在2010年左右达到峰值约1.286亿，此后已下降至1.232亿（2025年）。人口下降与老年人口比例上升的叠加效应，正如作者所指出的，可能成为日本政府财政的定时炸弹。劳动年龄人口萎缩意味着税基缩减，而此时恰恰是养老金和医疗支出扩张之际——这种结构性矛盾是任何货币刺激都无法解决的。在G7国家中，如果爆发金融危机，日本可能是起点。

美国7月就业数据：意外的下行

美国劳工统计局（www.bls.gov）报告称，美国经济7月减少了2.3万个就业岗位，与市场预期的8万新增相去甚远。5月和6月的数据合计下修了10.3万个岗位。失业率（U3）为4.1%，低于6月的4.2%——但这一下降完全是由平民劳动力减少26.4万人所致。劳动力参与率为61.4%，低于前值的61.5%，就业人口比从59%降至58.9%。U6失业率为7.9%，与6月持平。

官方失业人数（U3）减少了17.8万人，而人口水平却增加了11.6万人——人口增加，工作的人减少，失业的人也减少。政府部门、休闲和酒店业就业人数降幅领先。全职就业减少了10.6万人，而兼职就业增加了13.8万人。多重就业者增加了3.9万人。失业27周或以上的人数减少了6.4万人，平均失业周数从25.5降至24.9，中位数失业周数从8.8升至9.5。

从全职转向兼职，加上多重就业者增加，这一模式在历史上通常与雇主在更广泛的经济放缓前削减用工承诺相关——失去全职岗位的劳动者往往接受兼职或从事第二份工作以弥补收入损失。有证据表明，ICE驱逐行动正在导致企业流失员工，在某些情况下甚至威胁到企业的持续经营能力。反移民政策减缓了潜在劳动力储备的增长，这一点至关重要，因为近年来劳动力增长在很大程度上由外国裔劳动者推动。劳动力市场虽有所走弱，但尚不剧烈，薪资增长也在放缓，表明劳动者议价能力下降。市场反应方面，黄金大涨，股票小幅走高，美国10年期国债收益率微幅下行。这使得美联储陷入两难：通胀压力暗示应加息，而经济放缓则支持降息。美联储主席凯文·沃尔什已发表鸽派言论，但上次FOMC会议上有三位成员投票支持加息。9月FOMC会议将至关重要，本周将公布的7月CPI/PPI数据将提供进一步方向。

加拿大7月就业数据：正面意外

尽管面临贸易不确定性，加拿大7月仍新增75,100个就业岗位，远超预期的15,000个。失业率从6.5%降至6.4%——为两年来最佳水平。加拿大统计局（www.statcan.gc.ca）报告的最高失业率指标R8失业率从8.5%升至9.3%。全职就业增加38,600个，兼职增加36,600个，批发零售、金融和保险业领增。公共部门就业下降。安大略省领涨。加拿大统计局预计二季度GDP增长3.4%。加拿大过去一年新增就业196,000个，相比之下美国在人口基数八倍于加拿大的情况下新增316,000个。值得注意的是，加拿大一直是人口增长最快的发达经济体之一，主要由创纪录的移民水平推动——这意味着整体就业创造需要对照快速扩张的劳动力来评估。加元和多伦多综合指数双双上涨。然而，特朗普8月晚些时候威胁征收50%关税的阴影仍在笼罩，据报道贸易谈判因加拿大无法接受的美国要求而进展不顺。

股市：不死的牛市

AI股票和MAG7再度领涨，推动标普500指数和道琼斯工业平均指数（DJI）创下历史新高。纽约证交所综合指数、道琼斯综合指数（DJC）、标普500等权指数、标普100指数（OEX）、标普400中盘指数、标普600小盘指数、罗素1000、2000和3000指数以及纽约FAANG指数（勉强）也均创新高。尽管多个指数创新高的广度值得注意，但少数超大型科技股对指数收益的巨大影响仍是本轮上涨的决定性特征。

强劲的企业盈利、AI基础设施投资以及经济指标的韧性都在推动市场上行。美联储的宽松态度也在助推：M1和M2货币供应量均在上升，美联储资产负债表在经历一段收缩后再次增长。当周，标普500上涨3.6%，DJI上涨3.0%，道琼斯运输指数（DJT）上涨2.2%，纳斯达克上涨5.1%。标普400中盘指数上涨3.4%，标普600小盘指数上涨2.4%，纽约FANG指数飙升8.5%。比特币上涨3.2%，但较历史高点仍下跌近50%。

在欧洲，伦敦富时100指数上涨0.3%，泛欧交易所创历史新高（上涨2.3%），巴黎CAC 40指数创历史新高（上涨2.4%），德国DAX指数也创纪录（上涨2.7%）。在亚洲，中国上证综合指数（SSEC）上涨2.8%，东京日经指数（TKN）上涨1.9%，香港恒生指数（HSI）下跌0.8%，印度Nifty Fifty指数上涨0.8%。

在MAG7中，除谷歌下跌0.9%外其余全部上涨。英伟达以11.6%的涨幅领涨。其他录得两位数涨幅的包括Snowflake（上涨12.7%至历史新高）、ServiceNow（NOW，上涨12.3%）、CrowdStrike（CRWD，上涨12.3%）和SpaceX（SPCX，上涨22.8%）。

在加拿大，多伦多综合指数上涨3.3%至历史新高，多伦多创业板（CDNX）飙升10.1%。在分项指数中，六个下跌，八个上涨。领涨的是材料类指数：黄金类（TGD）上涨20.4%，金属类（TGM）上涨14.9%，材料类（TMT）上涨16.9%。最大跌幅为能源类（TEN），下跌6.3%。

作者指出，可以论证标普500的目标位在8,000点，但如果跌破7,300点则可能意味着显著的下行风险。当前牛市已运行17年（2009至2026年），期间经历了2015/2016年、2018年、2020年和2022年的中断，相比之下1982至2000年的牛市持续了18年并以互联网泡沫破灭告终。

债券：就业数据疲软推动收益率回落

国债收益率因弱于预期的7月就业数据而小幅回落。美国10年期国债收益率从4.74%降至4.65%。加拿大10年期政府债券（CGB）收益率也从3.67%降至3.64%，尽管加拿大就业报告强劲。美国就业数据下滑引发了对美国劳动力市场的担忧，并降低了9月15日至16日FOMC会议上美联储加息的可能性。不过，共识仍认为9月或10月加息有一定概率，尽管概率已有所下降。

美联储主席沃尔什终结前瞻性指引的举措——这一做法是他长期以来批评的，也是自伯南克时代以来美联储沟通策略的基石——可能引发债券市场更大的波动，因为投资者失去了他们赖以围绕政策转变进行布局的信号标。美联储偏好的通胀指标——个人消费支出指数（PCE）——最新同比为3.70%，远高于2%的目标。当前美联储利率为3.75%。7月PCE数据将于8月晚些时候公布。

黄金与白银：显著反弹，但尚需确认

黄金当周上涨7.3%，年内再次转为正收益。白银上涨9.9%，但2026年迄今仍为负。黄金类股表现尤为强劲：黄金股指数（HUI）飙升21.9%，多伦多黄金指数（TGD）上涨20.4%。两者年内均转正，HUI上涨7.4%，TGD上涨8.3%。铂金上涨5.9%，钯金上涨8%，铜价勉强创历史新高，涨幅1%。黄金/白银比值改善至68.37，远低于2020年疫情期间126的高点。

央行持续购金——尤其是新兴市场央行为实现外汇储备多元化、减少对美元依赖而进行的购金——近年来为黄金市场提供了结构性需求支撑，为当前的技术性突破增添了基本面维度。

尽管突破看起来具有建设性，但作者警告称，确认最终低点需要突破4,400美元上方，收于5,200美元上方才能开始考虑向5,600美元以上的新高冲击。标记为ABCDE的五浪下跌可能只是更高级别的A浪，当前反弹可能是B浪修正，而非持续走向新高的开端。白银面临类似的技术门槛：突破需升至70美元以上，创新高需重新站上106美元。当前的7.8年周期仅运行过半，距重要的2022年低点约四年。

石油与天然气：霍尔木兹海峡仍关闭

美国与伊朗围绕霍尔木兹海峡的局势仍然混乱，双方发出矛盾的声明。特朗普表示协议即将达成，而伊朗则表示其提出的要求尚未得到满足。海峡仍处于实质关闭状态。霍尔木兹海峡是全球最重要的能源咽喉要道之一，全球每日石油消费量的约五分之一通常经此运输——任何长期中断都对全球能源供应链构成直接威胁。伊朗和阿曼一直在商讨有限通行的协议，但伊朗拟议的法案将实质上禁止美国、以色列及任何敌对国家通行——这将包括大多数海湾地区国家。伊朗以能够打击过境船只的无人机和导弹作为威慑。

石油市场对达成协议的预期做出反应而抛售。WTI原油当周下跌约9%，布伦特原油下跌6.7%。欧盟荷兰枢纽天然气价格下跌7.8%，北美天然气价格下跌1.1%。能源股下跌：ARCA石油天然气指数（XOI）下跌5.2%，多伦多能源指数（TEN）下跌6.3%。商业石油库存仍然极低，尤其是柴油，美国和欧盟均如此，不过亚洲情况稍好。

乌克兰对俄罗斯石油设施的持续打击继续对全球油价施加上行压力。俄乌战争和海湾冲突正在趋同——乌克兰最近袭击了一艘据称向俄罗斯运送武器的伊朗货船，而伊朗持续向俄罗斯供应无人机和军事装备。

从技术面看，作者对石油持正面看法。从2026年3月/4月高点的ABC下跌可能在7月的67美元低点处触底，随后形成V型反转。如果WTI能守住75美元上方并重新突破90美元，则可确认低点，但完整突破需要升至105美元以上。天然气可能正在形成双底，但必须守住2.50美元上方，突破点在3.40美元。从季节性来看，能源正处于弱势期，下一个季节性强势期仍有几个月之遥。

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关于Enriched Capital Conservative Growth Strategy及其投资的说明，庆祝其8.42年的历史中实现204%的增长（年化14.17%）及超越指数的alpha，此说明由Enriched Investing Incorporated总裁、CEO兼投资组合经理Margaret Samuel添加。本信息不应被视为任何证券的要约或要约邀请或出售。过往业绩不代表未来回报。

"如果武装伊朗以支持以色列是疯狂的，那么该政策的另一面，至少从长远来看，才是真正丧心病狂的：温伯格和舒尔茨主张通过暗中支持残暴的伊拉克独裁者萨达姆·侯赛因来保卫沙特阿拉伯和那里巨大的美国石油利益。由于他们的努力，数十亿美元的援助和武器被输送到萨达姆政权。"

— Craig Unger，美国记者兼作家，著有《House of Bush, House of Saud》（2004）和《House of Trump, House of Putin: The Untold Story of Donald Trump and the Russian Mafia》（2018）；生于1949年

"化石燃料行业在美国政治、市场和民主中拥有超乎寻常的影响力。我知道这些公司实力雄厚，但在我担任BP深水地平线漏油事件和近海钻探国家委员会委员期间，我近距离目睹了该行业如何无视政府监管措施。"

— Frances Beinecke，美国活动人士，自然资源保护委员会主席（2006至2015年）；生于1949年

"布什政府和国会共和党人未能提出全面的能源改革或任何能够降低汽油价格的立法，转而选择向石油和天然气行业提供大规模补贴。"

— Rosa DeLauro，美国政治人物，自1991年起任康涅狄格州第三国会选区联邦众议员，第117届国会众议院拨款委员会主席；生于1943年

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