萨摩亚阿皮亚，2026 年 8 月 23 日 /美通社/ — HTX Research 是 HTX 旗下的专业研究部门，其发布了一份题为《智能的产业化与泡沫周期：Token 经济学、资本支出与美国 AI 股票风险回报的重估》的新报告。报告的核心观点是：AI 产业与 AI 股票并不处于各自周期的同一位置——技术扩散仍处于早期阶段，而资本支出、估值与投资者情绪已远远走在了前面。

驱动股票价格的变量

市场最初为 GPU、高带宽内存、服务器与数据中心产能的稀缺性定价，随后开始为前沿模型与编程智能体带来的能力提升定价。到 2026 年，驱动股票回报的变量正从模型参数规模与资本支出体量，转向 Token 生产成本、任务完成的可靠性、使用强度、企业工作流渗透率，以及巨额 AI 投资创造可持续自由现金流的能力。

这一转变的背后，是资本开支量级的变化。摩根大通资产管理（J.P. Morgan Asset Management）估计，五家美国超大规模云厂商 2026 年的支出约为 6,970 亿美元，资本支出占其经营现金流的比例将从 2023 年的约 33% 升至估计的 93%。一旦资本支出吞噬绝大部分经营现金流，市场关注点必然从营收增长转向资本回报率。超大规模云厂商是全球最大云计算与数据中心基础设施的运营者——微软、亚马逊、Alphabet、Meta 和甲骨文均出现在报告的覆盖范围内——而当支出接近内部现金生成的水平时，缺口通常通过债务、混合型工具或其他外部融资来填补，而这正是报告指出呈现投机特征的同一渠道。

泡沫位于金融架构，而非产业本身

云业务收入、编程智能体的采用、半导体销售与企业需求均在实质增长，这意味着 AI 技术本身并非虚假叙事。然而，资本支出、外部融资、数据中心项目、私有模型估值以及部分高倍数的二线股票，正呈现出日益明显的投机特征。按照报告的框架，这区分了需求增长之处与风险积聚之处：普及程度通过报表收入体现，而依赖融资的支出则将风险敞口转向信贷市场与私募市场。

账面市盈率同样无法反映真实估值水平：Alphabet 的估值倍数因投资收益而失真，亚马逊当前的会计利润也不能反映正常化估值。所谓正常化，即对报告盈利中的非经营性或一次性项目进行调整，以呈现持续经营所隐含的估值倍数，是分析师比较此类企业基础经济特性的常用方法。报告认为，真正具有价值的，是正常化估值、竞争护城河、现金流与 AI 期权性之间最大程度的一致。

报告认为，以当前价格和周期位置来看，Alphabet 提供了最具吸引力的整体不对称性，并将同一框架应用于微软、Meta、台积电（TSMC）、英伟达（NVIDIA）、亚马逊、甲骨文、美光（Micron）、AMD、Arista 和 Vertiv——区分出基本面胜率较高的企业，与那些估值已要求近乎完美执行的企业。

AI 正在重塑加密货币投资者的资本配置方式

AI 作为全球资本市场的共同主题，其影响不仅限于美国股票定价，还延伸至加密货币投资者的配置行为。随着英伟达、美光、台积电、博通（Broadcom）、Meta 和 Alphabet 等标的与黄金、原油、ETF 及上市前资产一同进入加密货币用户的日常投资组合，越来越多的用户如今将加密货币与美国股票视为同一全球风险资产体系中的不同配置方向。

HTX——前身为火币、2023 年完成品牌重塑的交易所——是最早系统性地布局这一方向的加密货币交易所之一。根据 2026 年 8 月披露的数据，该平台 TradFi（传统金融）永续合约板块的累计交易量已突破 25 亿美元，支持超过 170 种 TradFi 相关资产，涵盖美国股票、ETF、黄金、白银、原油、AI 半导体、存储、航空航天，以及 OpenAI 和 Anthropic 等上市前主题。这一举措呼应了行业连接加密资产与传统资产的更广泛努力：Kraken 与 Robinhood 均已推出代币化股票产品，Coinbase 也表示计划在获得监管批准后提供代币化美国股票，多资产接入正日益成为交易所之间常见的竞争前沿。

让这一模式得以运转的，是平台上已完成注册、验证与注资的现有加密货币用户群体。他们持有 USDT 等稳定币——按市值计算最大的稳定币——无需开设券商账户或将资金转入另一套金融体系，即可在同一账户内交易 TradFi 资产：在风险偏好下降时配置黄金、ETF 或大盘科技股，在风险偏好回升时提高加密货币与高贝塔 AI 资产的敞口。

交易平台的竞争边界正在转移

交易平台之间的竞争将超越现货市场、衍生品、流动性与上市速度，扩展为涵盖多资产接入、财富管理与 AI 投资工具的更广泛较量。具备持久竞争力的平台，其核心能力将从单一的执行能力演进为全球资产分发能力。

这印证了报告中的一个更宏观判断：AI 正在改变的不仅是模型能力与算力需求，还包括资本流动、配置行为以及金融产品的组织方式。HTX 在 TradFi 领域的早期布局，与 HTX Research 对 AI 主题及跨市场资本流动的持续跟踪相呼应——识别周期位置、解读资本流动、理解资产之间的联动关系，既是研究工作的核心，也构成了商业决策中先发优势的来源。随着 AI 推动全球市场进入新的融合阶段，能够同时理解产业周期与资本流动的机构，将在下一轮竞争中占据更有利的位置。对于跟踪该报告框架的读者而言，报告所指出如今驱动回报的变量——Token 生产成本、任务完成的可靠性、使用强度、企业工作流渗透率，以及创纪录资本支出向可持续自由现金流的转化——正是基础设施建设走向成熟过程中值得关注的指标。

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关于 HTX Research

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