高盛告诉客户，黄金从1月历史高点的回落是牛市中的暂停，而非牛市的终结——该行固定收益、外汇及大宗商品业务全球金属交易主管Tony Kim上周在该行的市场播客中如此表示。这一判断出台之际，投资者正在评估黄金多年涨势还剩多少空间——这轮涨势在央行购金、地缘政治风险和货币宽松预期的推动下，令金价屡创新高。

Kim表示，尽管8月表现强劲，黄金目前仍较1月峰值低约20%，但他认为推动本轮上涨的结构性因素依然存在，并将这次回调定义为一段拉长的暂停，而非周期顶部。

推动暂停的两个因素

Kim指出了两个相互交织、导致当前盘整的因素。其一是对美联储下任主席Kevin Warsh的不确定性，以及在美国政府对美联储政策公开评论的背景下，他的政策反应函数将如何成形。美联储的领导层更替对黄金意义重大，因为这种不产生收益的金属往往对实际利率路径及其背后抗通胀立场的可信度十分敏感。其二是美伊冲突的后续影响，这场冲突扰乱了能源、农产品和金属市场，不仅影响通胀预期，也影响了历史上会流入贵金属的储备积累。

因此，高盛大部分客户群体的仓位已被削减，但央行购金仍是唯一保持坚挺的资金流。

央行需求承担重任

据Kim所述，央行需求承担了大部分结构性支撑工作。全球金矿供应每年约为3500吨，而俄乌冲突后俄罗斯储备被没收之前，央行每年购买400至500吨，如今购买量已接近1000至1100吨——约为2022年之前速度的两倍。这一加速被普遍解读为储备管理者在俄罗斯资产被冻结后对以美元计价的金融体系态度的转变，黄金作为抗制裁价值储存手段的地位提升了其吸引力。由此算来，可用于珠宝、ETF和实物投资的供应池变小，意味着推动价格大幅上涨所需的新增投资资本更少。

亚洲需求承压

亚洲需求历来是珠宝和央行购金的重要支柱，今年却成为较弱的一环。Kim表示，伊朗冲突扰乱了该地区的储备创造，而印度等国将保卫本币以保障能源供应置于积累黄金之上，一些国内政策还在积极抑制黄金需求。印度是全球最大的黄金消费国之一，因此其需求疲软削弱了一个历来会在价格回调时入场的对价格敏感的实物买盘来源。他说，这一资金流的持久回归可能取决于中东能源市场的长期正常化。

白银：结果区间更宽

在白银方面，Kim的态度更为谨慎。由于投资需求仅占市场需求基础的大约五分之一，而工业成分更重——白银广泛用于电子和太阳能制造——这种金属的出清价格可能合理地处於每盎司50至100美元之间的任何位置，具体取决于散户、实物和投资资金流的配合情况。他指出，央行并未像积累黄金那样积累白银，这使得白银成为一种贝塔更高、更受散户驱动的押注，而非基本面交易。

4000美元被视为买入区间

高盛的机构观点仍是：这是由美联储不确定性和储备资金流受扰造成的暂停，而非顶部。Kim将每盎司4000美元确定为主权和机构买盘提供坚实支撑的价位，并建议客户利用即将发布的数据（包括本周的CPI数据，高盛经济学家称其至关重要）带来的波动，在9月美联储会议前逐步建立多头仓位。新任美联储领导层如何表态对数据的反应，以及中东能源资金流是否会正常化，是Kim认为将决定这段暂停延续还是结束的关键变量。