黄金中型矿企2026年第二季度基本面

Adam Hamilton

规模较小的中型及初级金矿企业刚刚公布了又一份亮眼的季度成绩单,为其有史以来第二佳的季度业绩。尽管黄金在第二季度本身经历了深度回调,这些规模较小的矿企仍创造了接近历史纪录的利润。叠加由金价引发的股价下跌,这一强劲表现推动估值降至至少十年来的最低水平。在作者看来,其结果是黄金股获得了极为强劲的基本面支撑。

中型黄金股的领先基准是VanEck初级金矿商ETF(即GDXJ)。截至本周中期,其净资产为92亿美元,仍是仅次于其姊妹基金——VanEck金矿商ETF(GDX)的第二大黄金股ETF。GDX由规模大得多的大型金矿企业主导,尽管两只基金的持仓高度重叠。尽管名称如此,GDXJ本质上仍是一只以中型黄金股为主的ETF,初级矿企的权重较小。

黄金股的层级通常按年度黄金产量划分。小型初级矿企年产量低于30万盎司,中型矿企为30万至100万盎司,大型矿企超过100万盎司,而超大型矿企的运营规模则超过200万盎司。按季度换算,这些门槛分别对应7.5万盎司以下、7.5万至25万盎司、25万盎司及以上、50万盎司及以上。目前GDXJ前25大持仓中仅有五家是真正的初级矿企。

初级矿企不仅季度产量低于7.5万盎司,而且黄金生产占其季度营收的一半以上。这一定义不包括以预付资金购买未来产量的流媒体与权利金公司,也不包括仅将黄金作为副产品的原生白银矿企。而中型矿企往往能提供产量规模、增长潜力与市值之间更具吸引力的组合。

主导GDXJ的金矿企业通常具备多元化的产量、强劲的产出增长潜力,以及能够支撑股价大幅上涨的较小市值。中型矿企的风险一般低于初级矿企,同时对黄金上涨行情的放大效应又强于大型矿企。Zeal长期以来专注于这些基本面更为强劲的中型及初级矿企,并已持续交易这类小型金矿股超过四分之一个世纪。

由于2026年第二季度黄金表现疲弱,许多市场参与者似乎忽视了黄金股持续走强的态势。黄金在本季度下跌14.1%,创2013年第二季度以来最差的季度表现。在1月下旬创纪录的暴涨行情接近抛物线式走势之后,这种金属正经历一场必要的调整。持续的倒退式战争交易以及对美联储再度加息的担忧也加剧了抛压。

金价大幅下跌通常会给规模较小的金矿企业带来沉重打击,因为它们往往会将黄金的重大波动放大三到四倍甚至更多。然而,GDXJ在第二季度仅下跌18.2%,意味着下行杠杆仅为1.3倍。在1月下旬至7月中旬幅度更大的调整中,黄金下跌26.3%,GDXJ的最大跌幅为41.3%,杠杆仍仅为1.6倍。

这种相对强势主要有两个原因。首先,在2023年10月初至2026年1月下旬黄金创纪录的196.4%周期性牛市中,GDXJ明显跑输。尽管其406.6%的涨幅在绝对值上十分可观,但相对于黄金的杠杆仅为2.1倍。由于这些规模较小的矿企相对于推动其利润的金属并未享受到正常的上行空间,它们也无需承受正常的下行压力。

其次,经验丰富的黄金矿业投资者有理由预期第二季度业绩将十分出色。在财报季开始前数周,作者曾撰文预测金矿企业将取得接近历史纪录的季度业绩。它们异常偏低的估值也限制了抛售的剧烈程度。

作者已连续41个季度分析GDXJ前25大成分股的最新运营及财务业绩。这些持仓目前以中型矿企为主,占该ETF总权重的65.3%。梳理这些季报虽然耗时,但这一过程有助于穿透笼罩该板块的情绪噪音。

原文所描述的表格汇总了GDXJ前25大成分股2026年第二季度的运营及财务要点。这些股票代码并非全部在美国上市,其前面标注了过去一年内在GDXJ中的排名变化。这些变动反映了市值的此消彼长,显示出哪些矿企自2025年第二季度以来跑赢或跑输。股票代码之后是当前GDXJ权重。

接下来是2026年第二季度的产量数据(以盎司计)以及与2025年第二季度的同比变化。产量是金矿行业的命脉,投资者通常最看重产量增长。表格随后列出每盎司成本,包括现金成本和全维持成本(AISC),这些指标有助于衡量盈利能力。其后是报告的营收、利润、经营现金流和现金余额。空白字段表示截至本周中期相关公司尚未披露该数据。如果同比变化会产生误导——例如数值由正转负或由负转正——则不予列示。

金矿企业第二季度能够表现如此出色的关键原因在于平均金价。尽管黄金在本季度下跌14.1%,季度均价仍同比上涨37.3%,达到4,512美元,为仅次于第一季度的历史第二高。由于矿企以现行价格持续出售其产出,其营收和利润率跟随的是季度均价而非季末现货价格,这就是为何一个大幅下跌的季度能够与接近历史纪录的盈利能力并存。当金价处于如此高的水平时,矿企能够创造非凡的利润。

GDXJ的头部持仓也比GDX更具活力。拥有新矿山或重大扩产项目的中型及初级矿企,可随着市值攀升迅速进入基金前列,挤掉活力不足的持仓。两只ETF之间也存在大量重叠。GDXJ的13大成分股全部位列GDX前25大成分股之中,而GDXJ前25大成分股也全部包含在GDX之内。

这些GDXJ前25大成分股占GDXJ权重的65.3%,占GDX权重的27.7%。实际上,GDXJ剔除了GDX中最大的十家超大型及大型矿企,并将权重重新分配给下一梯队的公司。两家ETF的共同管理人VanEck偶尔会将一家规模较大的矿企从GDXJ中移出,使其仅纳入GDX。

今年泛美白银就经历了这种情况。截至2025年第四季度的连续三个季度,泛美白银一直是GDXJ的最大持仓。尽管其在2026年第二季度生产了646.9万盎司白银,PAAS仍是一家原生金矿企业,因为其16.6万盎司的黄金产量贡献了三分之二的营收。目前它是GDX的第九大成分股。由于PAAS在2025年第二季度位列GDXJ前25大,而2026年第二季度不在其中,同比比较因此受到一定程度的扭曲。

过去一年,Fresnillo也被移出GDXJ前列。这家墨西哥矿企目前仅纳入GDX。其在最新一个季度生产了15.5万盎司黄金以及1,092.8万盎司白银。黄金仅占其第二季度营收的40%,因此它并非原生金矿企业。与PAAS一样,其被移出GDXJ也使同比比较变得更加复杂。

2026年第二季度,GDXJ前25大的中型矿企共生产250.8万盎司黄金,同比下降6.9%。如果PAAS和Fresnillo仍留在该组内、取代替代它们的公司,总产量将为264万盎司,同比仅下降2.0%。这一表现明显优于GDX前25大大型矿企——其产量在2026年第二季度同比下降10.4%,为至少41个季度以来的最低水平。

中型矿企长期以来表现优于大型矿企。它们的运营规模较小,通常只有一到四座矿山,这意味着扩产和新矿山建设能够实质性改变产量。它们往往比大型同行更容易克服资源枯竭问题,并且作为一个整体常常实现更强的增长。新的扩产项目和矿山投产也往往会推动股价大幅上涨。

产量增长之所以重要,是因为它能产生扩大现有矿山以及建设或收购新矿山所需的现金流,最终支撑更高的股价。尽管大型矿企理论上拥有规模经济优势,中型矿企的采矿成本有时反而更低。这种组合可使它们在每盎司基础上更具盈利能力,并支撑更强的股票表现。

较小的市值是另一项优势。本周GDXJ前25大成分股的平均市值仅为108亿美元,约为GDX前25大成分股311亿美元平均市值的三分之一。规模较小的公司通常股价惯性更小,推动其上涨所需的资金流入也更少。当黄金上涨、板块关注度改善时,中型及初级矿企往往表现更为出色。

作者在上一篇文章中深入分析了GDX前25大成分股2026年第二季度的业绩。将中型矿企为主的GDXJ与大型矿企为主的GDX进行比较,有助于解释同样体现在股价上的优异表现。GDXJ往往会将黄金的重大波动放大3至4倍甚至更多,而GDX的典型放大倍数为2至3倍。

金矿的单位成本通常与产量水平成反比。这是因为一旦项目完成设计和建设,矿山的大部分运营成本基本是固定的。选矿厂的产能不会逐季变化,因此基础设施、设备和人员配置水平大体保持相似。改变产量的主要变量是矿石品位,即使在单一矿床内,品位也可能差异显著。

品位较高的矿石能产出更多盎司,从而摊薄固定成本,降低单位成本并提高盈利能力。但金矿开采也涉及可观的变动成本,近年来的通胀加剧了这些压力。

现金成本是衡量采矿支出的标准指标。它包括生产每盎司黄金所需的现金支出,但不包括勘探金矿床或建设矿山所需的资本。因此,现金成本最好被视为小型矿企的生存能力指标,因为它显示了维持运营所需的最低金价。

2026年第二季度,GDXJ前25大成分股的平均现金成本同比上涨24.8%,达到每盎司1,393美元,为仅次于2026年第一季度1,441美元的历史第二高。一个显著的异常值是Coeur Mining,该公司收购了New Gold,并将收购价格中的1.4亿美元计入存货。如果没有这一会计处理,CDE的现金成本将为1,608美元。这将使GDXJ前25大的平均值降至1,344美元,同比上涨20.4%。

即使经过这一调整,GDXJ前25大的现金成本仍将高于GDX前25大,后者的平均现金成本同比仅上涨8.4%,至1,286美元。本季度现金成本上升的一个主要驱动因素是金价本身的上涨,因为许多矿企按黄金收入的一定百分比支付权利金。

IAMGOLD对权利金影响的披露尤为清晰,同时公布含权利金和不含权利金的单位成本。第二季度,其含权利金的现金成本为1,642美元,不含权利金则为1,289美元。权利金占IAG现金成本的五分之一以上。由于含权利金的现金成本是更广义的全维持成本的重要组成部分,它们在盈利能力分析中意义重大。

全维持成本(AISC)是远优于现金成本的衡量指标,由世界黄金协会于2013年6月推出。它包括在当前产量水平上维持和补充运营所需的一切支出。AISC更清晰地反映了维持矿山持续经营的真实成本,因此能更好地呈现真实的经营盈利能力。

2026年第二季度,GDXJ前25大成分股的平均AISC同比下降5.1%,至每盎司1,298美元。这远优于GDX前25大的1,788美元,后者同比上升25.6%。这也是过去41个季度中仅有的第二个AISC低于现金成本的季度,这一结果在正常情况下不合常理,反映出极端异常值的影响。

这一异常值来自秘鲁的Buenaventura,该公司继续公布难以自洽的数据。BVN并非原生金矿企业,却仍以黄金为中心进行报告,原因可能是黄金股比基本金属矿企更能吸引投资者的关注和资本。黄金在Buenaventura 2026年第二季度营收中的占比不到三分之一,但该公司仍将其规模大得多的白银、铜、锌和铅产量的大部分记为黄金副产品,从而大幅压低其AISC。

在其中一座矿山,BVN报告的产量为13.4公吨铜和37.1万盎司白银,而黄金产量微乎其微,甚至未被提及。然而,该公司仍声称该矿山的黄金AISC为每盎司负42,588美元。这促使Buenaventura第二季度整体全维持成本降至荒谬的每盎司负7,129美元。作者表示,这些数据必须纳入,因为这是公司报告的内容,尽管其严重失真。

多年来,Buenaventura一直报告负值AISC,扭曲了GDXJ和GDX的平均值。剔除BVN后,GDXJ前25大其余成分股2026年第二季度的平均AISC达到创纪录的1,794美元,按同样剔除BVN的口径同比上涨20.6%。这与GDX前25大的1,788美元大体一致。截至上周,Buenaventura在GDX中已跌至第33位,但其报告方式仍值得质疑。该公司还报告2026年第二季度铜的AISC为每公吨负11,656美元。

GDXJ的中型矿企似乎指引下半年AISC下降。剔除BVN后,该组第一季度平均为1,844美元,第二季度为1,794美元,而2026年全年指引中值平均较低,为1,727美元。由于上半年AISC比该数字高出92美元,下半年成本需要低出大致相同的幅度才能达到指引。许多矿企指引下半年产量提升,这将降低AISC,而这些提升能否如期实现,是下一轮季报中最值得关注的要点之一。

比AISC的绝对变化更重要的是AISC与现行金价之比。2026年第二季度,GDXJ前25大受BVN影响的1,298美元平均值仅相当于平均金价的28.8%,创历史新低,略优于2026年第一季度的29.5%。相比之下,在2023年第四季度启动本轮黄金牛市之前的五年里,该比率平均高达68%。

作者认为,衡量金矿企业整体表现的最佳指标是隐含单位利润,其计算方法为季度平均金价减去平均AISC。这一指标优于账面净利润,因为GDXJ前25大成分股不断变化,其利润可能被大额非现金费用或收益扭曲。

按照这一方法,2026年第二季度单位利润为每盎司3,214美元,为仅次于2026年第一季度3,437美元的历史第二高。该数字同比上涨67.6%。过去十二个季度,隐含单位利润同比增幅惊人,分别达到106%、133%、63%、63%、71%、95%、91%、79%、82%、102%、131%和68%。

作者认为,没有其他市场板块能够匹敌这种持续的利润增长。他还表示,盈利仍在上升。在2026年第三季度过半之际,尽管回调在7月中旬于3,973美元见底,黄金本季度的均价仍为每盎司4,159美元。这仍远高于GDXJ前25大全年AISC指引中值1,727美元。而要达到该指引,第三和第四季度的AISC需要平均仅为1,635美元,以抵消上半年的成本超支。

Buenaventura不提供AISC指引,因此不纳入该预测。即使对GDXJ前25大采用第三季度约1,700美元的保守假设,该组仍有望实现进一步的同比利润增长。如果BVN在下一个财报季仍留在前25大中,平均AISC将再次被拉低,可能进一步推高报告的利润增速。黄金8月的强劲表现也意味着第三季度平均金价可能高于当前季度至今的水平。

GDXJ前25大根据美国公认会计准则(GAAP)或外国同等准则报告的会计业绩同样强劲,尽管同比比较受到泛美白银和Fresnillo被移出的影响。营收同比增长22.5%,至133.79亿美元,为历史第四高。如果PAAS和FRES仍包含在内,营收将攀升44.7%,至158.07亿美元。

净利润同比大增59.4%,至41.42亿美元,为历史第三高。若保留PAAS和FRES,利润将达到创纪录的51.79亿美元,同比飙升99.3%。这一强劲表现使GDXJ前25大的平均过去十二个月市盈率降至仅16.1倍,为至少41个季度以来的最低水平,这意味着股价落后于该板块的盈利增长,而非提前反映。

经营现金流同比激增36.3%,至62.38亿美元,同样为历史第三高。经PAAS和FRES调整后,经营现金流将为70.91亿美元,同比增长55.0%。现金储备总额同比增长45.2%,达到创纪录的179.66亿美元;若以泛美白银和Fresnillo替代当前第24和第25位成分股计算,则为201.93亿美元。小型金矿企业拥有充裕的资源可用于增长。

作者表示,凭借基本面优势,中型及初级矿企仍是Zeal的专注重点。截至2026年第二季度的四分之一个世纪里,Zeal在其每周和每月订阅通讯中完成了1,648笔股票交易,其中绝大多数为黄金和白银股。这些交易的年均已实现收益为19.8%(含亏损交易)。

该公司继续寻找产量增长最高、且有重大扩产或即将投产的新矿山项目的中型及初级矿企。这些催化剂能够吸引更多资本,尤其是来自基金经理的资金。作者认为,最终将有更多专业投资者认识到这一小板块的价值,并推动价格大幅上涨。

文章最后总结道,小型金矿企业刚刚公布了有史以来第二佳的季度业绩。尽管第二季度黄金出现回调,它们仍以极高的速率持续盈利。黄金价格仍足够高,足以支撑接近历史纪录的单位利润,这使黄金股估值降至至少十年来、也很可能是史上最低的水平。作者表示,该板块的基本面实力依然显著,而GDXJ近期的强劲突破表明投资者可能已经开始回流。

Adam Hamilton,注册会计师(CPA)

2026年8月21日