金融稳定理事会警告G20：AI杠杆、估值过高、私募信贷与政府债务风险

在G20财长和央行行长为期两天的会议召开之前，金融稳定理事会（FSB）——向G20汇报并协调成员辖区金融监管的国际机构——就全球金融体系中不断累积的风险发出严厉警告。这一次，人工智能、无处不在的杠杆、部分由AI和杠杆推高的高企资产价格，以及万物互联性位居风险清单之首。全球政府债务——所有目光都聚焦美国——同样处于风口浪尖。

几乎所有风险都榜上有名，但AI在信中受到了特别对待：AI在网络风险方面对全球金融体系构成威胁，同时也在相关实体的杠杆、资产价格和“交叉投资”（循环融资）方面构成风险。

在这封致G20的FSB信函中，FSB主席、英国央行行长安德鲁·贝利警告称，市场可能出现“潜在的失序性调整”，并“可能跨境蔓延”。而这一切归根结底都指向杠杆：

“正如我们过去多次看到的那样，杠杆上升是金融周期走向成熟的一个特征。它虽然可以助推上涨的市场，但当情绪转向时也会加剧下跌，近几周的情况已经证明了这一点。”

“问题不仅仅在于投资者借入更多资金，而在于杠杆正与高估值和市场集中度相互作用，尤其是AI公司与超大规模云服务商之间日益增长的交叉投资，这可能放大未来的市场调整。”

“因此我仍然担心，一次大型冲击或多个冲击的组合可能同时触发多重脆弱性。”

政府债务市场的脆弱性

信中列举了政府债务市场的“脆弱性”，包括：

• “发债规模高企”——仅美国每三到五个月就新增发行1万亿美元债务，所有这些都需要投资者消化。
• “期限缩短”——指财政部长贝森特通过发行和回购将部分债务向短期国库券转移的努力。短期国库券占比越大，债券市场风险越高，因为每周都有越来越巨量的国库券需要在大型拍卖中出售，目前规模已达每周5000亿至6000亿美元。
• “杠杆”——例如高杠杆的国债基差交易：对冲基金买入国债，同时创设并卖出国债期货，形成多头国债、空头国债期货的头寸。该交易上一次爆仓是在2020年3月，当时庞大的国债市场陷入瘫痪，迫使美联储进行大规模紧急购买以恢复市场功能。

负责国债事务的贝森特今天也就政府债务议题发表了看法：“全球金融危机之后、新冠疫情之后，世界深陷债务之中，我们摆脱困境的唯一出路就是靠增长，”他在G20会议前对记者表示。这就是让经济过热运行的原则——更高的通胀、更高的名义经济增长，以及更高的长期利率。但这并不能解决FSB信中列出的其他风险。

私募信贷的脆弱性

FSB的信中列举了“私募信贷的脆弱性”，包括：

• 与银行的“关联度水平”——去年多笔私募信贷交易爆雷时，银行遭受了一些重大损失。
• “流动性错配”——指近期私募信贷基金遭遇的挤兑，即问题更加显露后投资者试图撤出资金。这些基金曾向投资者承诺每日流动性，但附带几乎无人阅读的细则限制，而基金的投资标的是流向风险较高企业的、缺乏流动性且估值可疑的贷款。
• “不透明性”——除了关于这些贷款真实价值的惯常不透明之外，还涵盖去年导致美国部分私募信贷交易爆雷的多起欺诈事件。

私募信贷已发展为一个数万亿美元规模的市场，很大程度上游离于受监管的银行体系和公开披露要求之外，这正是FSB等监管机构将透明度列为监测工作优先领域的原因。

拉伸且高企的资产估值

信中还列举了“拉伸”和“高企”的资产估值，包括：

• “尤其是与人工智能相关的投资”——参与AI交易的股票，包括半导体股、在AI基础设施投资狂热中暴涨的任何资产，以及AI相关初创企业的估值——如今每家几乎滑稽地以数万亿美元计。
• 估值“高企”的“风险资产”。
• 股票市场杠杆上升。
• “杠杆化交易所交易基金（ETF）及相关的动量驱动投资策略”——它们已成为散户投资者的最爱，并经常爆雷。
• 杠杆对冲基金在股票市场的**“足迹不断扩大”**，其中一些还暴露于政府债务（例如参与基差交易或进行高杠杆方向性国债投注的基金），这“扩大了从股票市场向政府债务市场传染的风险范围”。

AI风险受到特别对待

信中很大篇幅专门讨论AI，FSB将其描述为一层叠加一层的风险堆栈，包括：

• 前沿模型跨境攻击金融机构的能力：“网络破坏可透过共同的技术提供商、共享基础设施和跨境金融活动在各司法管辖区之间蔓延。”
• 这一网络风险“可能破坏全系统的市场信心，尤其是由于高度集中的第三方服务提供商”。市场信心基本上是维持资产价格“拉伸”状态的唯一力量——一旦这种信心消退，就可能引发贝利所警告的那种“可能跨境蔓延”的“潜在失序性调整”。
• AI公司与超大规模云服务商之间“日益增长的交叉投资”，“可能放大未来的市场调整”——指循环融资和表外隐性负债那令人眩晕的规模与复杂性。
• 与AI相关公司的天价股价和估值，可能助推或引发那种失序性调整。

央行自身的角色

G20财长和央行行长们将有很多需要深思——并非他们此前不了解这一切，多年来眼看着它发展，并鼓励甚至促成了它的发生。至于与会的那几位央行行长：这些债务水平、杠杆、资产估值和风险，是他们的央行自2008年以来多年推行QE、ZIRP、NIRP和前瞻指引等印钞政策的必然结果。这是他们的所作所为——包括自2020年3月16日起担任英国央行行长的贝利。接下来值得观察的是，FSB的警告能否转化为具体的监管行动——该理事会已表示将继续在其对G20的例行报告中监测与AI相关的金融脆弱性——还是仅仅成为危机爆发前一系列警告中又一个只有等到“失序性调整”真正到来时才被严肃对待的篇章。