美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在上周五的杰克逊霍尔讲话中展现出对通胀的强硬立场。但尽管市场反应剧烈，美联储并未改变政策——迈克·马哈雷（Mike Maharrey）认为，现实远比言辞更重要。

在一期《Money Metals Midweek Memo》节目中，马哈雷将美联储的处境比作在高速公路上错过了出口：司机被迫朝错误方向行驶的时间越长，最终的掉头就越困难、越令人沮丧。他说，对央行官员而言，缺失的出口匝道正是美国庞大的债务负担。

沃什反复强调价格稳定，以及愿意运用利率来实现美联储的使命。然而，自2025年12月以来，联邦基金利率一直维持在3.5%至3.75%的区间。马哈雷的核心问题很直接——如果通胀仍远高于美联储2%的目标，为什么央行一直谈论加息，却没有真正加息？

杰克逊霍尔震动市场，但政策并未改变

沃什在杰克逊霍尔的讲话被普遍解读为鹰派。这一由堪萨斯城联储在怀俄明州主办的年度研讨会，历来是美联储主席释放政策思路转变信号的场合，这也是市场如此仔细解读这些演讲的原因之一。沃什表示，以个人消费支出价格指数（PCE）衡量的美联储2%价格稳定目标是“一个坚定、固定的目标”，并强调短期利率是美联储最主要的政策工具。他还承认通胀有所降温，但表示数据并未显示潜在趋势已“显著改善”。

曾担任杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）顾问、现任约翰斯·霍普金斯大学经济学家的乔恩·福斯特（Jon Faust）告诉美联社，沃什已传达出在必要时支持加息的立场。

市场立即作出反应。黄金下跌超过3%，白银下跌超过4%，纳斯达克指数下跌近139点，债券遭抛售，美债收益率走高，美元走弱。市场再度猜测美联储最快可能在9月会议上加息。

但马哈雷强调，沃什从未明确表示美联储将加息，没有给出时间表，也没有宣布任何政策变化。他认为，市场是对“口头操作”——即美联储主席的言辞——作出反应，而不是联邦公开市场委员会（FOMC）的具体行动。

四十万亿个避免加息的理由

马哈雷认为，加息的障碍是近40万亿美元的国家债务。偿还这些债务每年已使联邦政府支出超过1万亿美元，使决策者几乎没有空间承受显著更高的借贷成本。这一利息负担如今已可与国防等主要联邦支出类别相提并论，这一财政紧缩已引发国会预算办公室等机构对债务服务成本上升的警告。

截至2026财年7月，联邦支出总额达6.28万亿美元，同比增长3.3%。马哈雷表示，尽管政界屡屡承诺削减开支，支出却持续上升，这表明华盛顿几乎没有真正应对债务问题的意愿。

马哈雷指出，财政部还曾试图通过债券市场干预压低长期借贷成本，但这些努力并未取得预期效果。与此同时，政府债务只是更大规模债务积压的一部分，后者还包括负债累累的消费者、高企的信用卡利率、杠杆化的企业以及私人信贷领域的压力。

这构成了一种政策陷阱。美联储可能需要更高的利率来抑制通胀，但同时也需要更低的利率来防止债台高筑的经济崩裂。在马哈雷看来，真正的紧缩政策可能暴露出一个依赖宽松货币的经济体的脆弱性。

他认为，这让美联储面临艰难抉择。加息可能将经济推向深度衰退或金融危机；相反，降息则可能助长更多通胀和进一步的美元贬值。马哈雷表示，他认为本轮周期中降息比加息更有可能，尽管他承认沃什仍可能兑现其鹰派言辞。美联储将走哪条路，应在即将举行的联邦公开市场委员会会议以及为其提供依据的月度PCE和CPI通胀报告中逐渐明朗。

货币贬值交易与潜在的长期黄金牛市

黄金和白银的短期价格走势可能受战争头条新闻、油价波动以及对美联储政策预期的变化所驱动。马哈雷敦促投资者看穿这些噪音，关注基本面上：不断累积的债务、货币贬值，以及逐步远离美元的趋势。

他引用了Ned Davis Research首席另类策略师约翰·拉福奇（John LaForge）的观点，后者表示，在政府学会如何应对债务问题之前，金价可能继续上涨。拉福奇在近期接受Kitco News采访时说：“我们放任的时间越长，不偿还这些债务，还不断把债务堆积起来，金价就能涨得越高。”

拉福奇表示，由于全球政治领导人似乎不愿意解决债务问题，他预计金价将迎来多年的上涨。他还把黄金描述为少数可在信贷体系之外持有的“无记名资产”之一——一种没有必须履约或避免违约的交易对手的资产。

马哈雷说，这一区别有助于解释为什么各国央行持续增持黄金。根据世界黄金协会的数据，近年来央行每年购买超过1,000吨黄金，远高于此前十年的平均水平。金条在各边境和金融体系中被广泛认可为支付手段，而各国货币则带有汇率、政治风险和发行方信誉等额外复杂性。

拉福奇还表示，黄金可能正处于更广泛大宗商品“超级周期”的早期阶段。马哈雷对此表示赞同，并认为主要的长期驱动因素并非黄金本身变得更贵，而是政府货币随时间推移能买到的东西越来越少。

一百万美元已买不到从前的价值

为说明通胀的影响，马哈雷提到了游戏节目《谁想成为百万富翁》（Who Wants to Be a Millionaire?），该节目于1999年8月首播，由里吉斯·菲尔宾（Regis Philbin）主持。节目至今仍在播出，现由吉米·坎摩尔（Jimmy Kimmel）主持，但其100万美元大奖的意义已发生重大变化。

根据节目中引用的数据，1999年美国按净资产计算的百万富翁约有764万人。到2025年，这一数字已攀升至2,360万。但马哈雷认为，这一增长并不一定意味着美国人的富裕程度是原来的三倍。他说，购买力已遭到严重侵蚀，如今需要大约200万美元才能买到节目首播时100万美元所能买到的东西。

在美联储2%的通胀目标下，美元每五年至少失去10%的购买力，而且这种损失会随时间复利累积。

马哈雷的结论是，通胀不是一时的意外，而是现代货币体系的固有特征。政府可以创造美元，但无法创造黄金或白银。正因如此，他认为贵金属仍是对抗持续货币贬值、债务积累以及随之而来的政策选择的有效避险工具。

黄金和白银可能面临剧烈回调，尤其是在市场预期利率上升之时。但马哈雷表示，美联储的两条潜在路径从长期来看都有利于贵金属。如果美联储降息，结果可能是更多通胀和更弱的美元；如果加息并损害债台高筑的经济，最终的应对仍可能是重启宽松、刺激和货币扩张。

本文评论由Money Metals Exchange发布，该公司是一家自2010年运营的在线贵金属交易商，曾被Investopedia评为最佳综合贵金属交易商（MoneyMetals.com）。原文刊载于GoldSeek：美联储的无出口匝道：债务、美元贬值与黄金的价值。