Ethena Labs 正在全面改革其合成美元 USDe 背后的抵押品策略。这一凭借加密原生基差交易建立声誉的代币,如今正纳入 AAA 评级的抵押贷款义务(CLO)——即将企业贷款重新打包为可交易证券的资产类别,这一资产类别通常更多与传统资产管理公司而非去中心化金融协议联系在一起。

从基差交易到类债券资产

这一转型已酝酿数月,但最清晰的信号出现在 2026 年 6 月,Ethena 向 Janus Henderson Anemoy AAA CLO 基金(即 JAAA)配置了 2 亿美元。该配置通过与专注于现实世界资产代币化的协议 Centrifuge 合作,在 Solana 区块链上完成。

Ethena 的风险委员会批准了该持仓,并设定了约 3.1 亿美元的上限,为后续部署留出空间。到 2026 年年中,现实世界资产约占 USDe 总抵押品的 11%——对于一个此前几乎完全依赖永续期货头寸的协议而言,这是一个可观的份额。

在此前的模式中,USDe 持有现货抵押品的同时做空等额永续期货,通过对冲头寸维持美元挂钩,并从随加密市场活动扩张和收缩的资金费率价差中获取收益。相比之下,美国 AAA 评级 CLO 市场规模约为 5,000 亿至 6,000 亿美元,是结构化信贷中流动性最高的细分市场之一。这类工具提供与 SOFR(取代 LIBOR 的基准利率)挂钩的浮动利率收益,据报道季度平均利差约为 61 个基点。

转型为何重要

Ethena 创始人 Guy Young 将此次扩张定位为向机构级策略的有意迈进。目标是在 USDe 的抵押品中引入低久期、较低风险的工具,降低对加密市场波动的依赖。

到 2026 年 4 月,永续期货头已降至 USDe 抵押品的约 11%,较其此前主导地位大幅下降。

进一步的集成加深了协议的现实世界资产敞口。通过专注于传统金融资产代币化的平台 Securitize 推出的 STAC,已将 USDe 的代币化 AAA CLO 持仓扩展至初始 JAAA 配置之外。与 Anchorage Digital 和 Coinbase Asset Management 等机构公司的合作,凸显了 Ethena 吸引另一类投资者的努力。这一不断加深的敞口反映了去中心化金融领域更广泛的转变,各协议正日益将储备配置到货币市场基金和结构化信贷等代币化现实世界资产中。

规模与稳定性

截至 2026 年 9 月,USDe 的流通供应量约为 47 亿美元,在整个转型期间供应量稳定在 45 亿至 47 亿美元区间。

在 CLO 的资本结构中,AAA 评级代表最高级层级——即底层企业贷款违约时最后承担损失的部分。AAA 评级 CLO 层级从未出现过本金损失——这一记录为 Ethena 提供了推动机构采用的有力叙事。

未来关注要点

关键指标是 Ethena 将把现实世界资产配置推进到何种程度。目前 11% 的份额仍有较大增长空间,仅 JAAA 3.1 亿美元的持仓上限就表明风险委员会对进一步扩大规模持开放态度。

收益动态同样值得关注。AAA CLO 相对 SOFR 约 61 个基点的利差按传统金融标准来看较为可观,但与加密基差交易在牛市期间所能产生的收益相比则相对温和。