德意志银行外汇策略团队发布了一份特别报告，将多数观察人士仍在分开看待的三大主题联系在一起：AI资本热潮、资产代币化，以及美元的未来。策略师Mallika Sachdeva提出的论点直白而令人不安：美国正在全力依靠私人外国资本，为其AI建设和财政赤字双双融资，而区块链基础设施正是用来扩大这一资金 funnel 的工具。

史无前例的资金募集规模

美国今年的资本募集力度前所未有：

• 2026年AI风险投资已突破4000亿美元，速度为去年的三倍，最大规模交易中超过90%发生在美国。
• 美国最大的两家AI实验室今年合计募资2170亿美元，每家估值均接近1万亿美元。
• 超大规模云厂商（Google、Meta、Oracle、Amazon）2020至2024年期间年均发行投资级债券约250亿美元。2026年年初至今，它们的发行量约为这一数字的十倍。Microsoft至今尚未涉足债券市场。
• Google于6月完成2004年IPO以来的首次一级市场股权融资，募资850亿美元。
• SpaceX于6月以接近2万亿美元的估值上市，创下有史以来最高IPO估值，据报道其中30%的份额分配给了散户投资者。
• 美国今年的AI资本支出预计约为8000亿美元；中国则接近1000亿美元。

报告中最重要的图表关乎外国股票资金流入。仅2026年第二季度，就有超过4000亿美元的外国股票资本流入美国，远超以往任何一个季度，也远非指数表现所能解释。股票资金流目前已超越长期债券资金流，成为美国资本账户融资的主要来源。德意志银行称这是外汇世界的一个关键变化，随着资本在全球股票市场中流动，市场波动性或将加剧。

该行称之为“从地缘政治到科技的资金融资置换”：官方的、长期的、受地缘政治驱动的美债买家正在退场，而私人的、期限较短的、受科技驱动的股票买家正在取而代之。其背景有据可查：2022年俄罗斯储备被冻结后，多个顺差国将储备从美元和美债中多元化，而美国赤字持续扩大，因此“谁在为美国融资”的转变，对美债市场流动性和外汇市场而言都是一个现实问题。

代币化走向核心

德意志银行还指出，美国证券的代币化已从边缘走向市场基础设施的核心。时间线如下：

• SEC的Project Crypto于2025年7月启动，并于2026年1月并入SEC与CFTC的联合框架。
• 2025年12月，SEC向DTC出具了不采取行动函，实际认可了同一证券可在传统渠道和链上渠道以完全相同的权利进行交易。
• 2026年7月，DTC与40家公司进行了首批代币化实测。SPY被代币化，JPMorgan以代币化抵押品满足了一笔CME追加保证金要求。
• DTC计划于10月前推出代币化服务，首先覆盖罗素1000指数成分股、ETF和美国国债。
• NYSE正与Securitize共同打造24/7交易平台，Nasdaq的目标是在2027年前具备全面代币化能力。

DTC不采取行动函的意义在于，DTCC旗下子公司负责美国股票的绝大部分清算与结算，其参与使代币化从初创试点进入主流市场的基础设施。这也建立在已有的基础之上：JPMorgan的Onyx自2020年起运行基于区块链的日内回购，BlackRock则于2024年推出了代币化货币市场基金BUIDL。

目前，代币化的现实世界资产仅约400亿美元，而美国资产总规模超过100万亿美元。对2030年代的预测介于2万亿至30万亿美元之间——德意志银行认为这些数字偏低。

韩国的案例值得记下。韩国占全球GDP的2%，却占去年美国7400亿美元外国股票流入的10%，且主要来自散户，很大程度上是因为韩国券商较早通过零碎股交易和美股日间交易降低了准入门槛。该行的观点是：如果对美股资产的24/7、即时结算、1美元起投的准入方式在全球普及，那将是一股强大的力量。目前美国市场惯例——两个工作日结算、仅限交易时段——源自纸质凭证时代，而历史上每一次缩短这一周期都扩大了可参与者的范围。

这对美元意味着什么

代币化使美国资产更具吸引力——通过抵押品流转速度、即时回购和更低的资本成本——也使其更易获得。两者都会吸引资本流入。问题在于，降低资金流入门槛的同一渠道，也降低了资金流出的门槛。德意志银行的结论是，美元正变得更具风险、对股票更敏感，并直接与AI竞赛形成杠杆关联。

报告包含一幅货币与股票相关性对净国际投资头寸的散点图，并指出美元的避险属性正在被侵蚀。这打破了过去几十年的模式——过去美元在全球避险情绪升温时往往走强——对储备管理者和将美元作为股票回撤对冲工具的投资者都有影响。

尾部风险表述得十分直白：如果AI被证明不经济，或者美国开始落后，美元将面临很大风险。换言之，美元日益成为对美国科技公司赢得AI竞赛的押注。

中国在玩一场不同的游戏

报告最后一部分将整个叙事重新框定为经济模式之间而非AI模型之间的竞争。

美国奉行德意志银行所称的“市场开放、技术封闭”：向外国资本敞开大门，将模型权重保持专有，保护定价权，回报股东。中国则奉行“技术开放、市场封闭”：推出低成本的开源权重模型，保持资本账户受管制，并以因AI相关出口而不断增长的贸易顺差为资本支出提供资金。

中国不需要外国资本，因此不需要代币化。今年2月，PBOC和CSRC收紧了针对RWA代币化和离岸人民币稳定币的规定，同时引导向受控的e-CNY发展。中国实验室的融资额仅为美国实验室的一小部分；DeepSeek的74亿美元是最大一轮融资。中国模型已占OpenRouter上美国公司token使用量的一半以上。德意志银行认为，如果开源权重路线将AI商品化并封顶美国实验室的超额利润，其威胁将超越估值层面：它威胁的是当前支撑AI建设和美国赤字的融资模式，以及开放资本市场总能带来获胜创新的这一前提。

一份关于融资的报告

剥离区块链的表述，这其实是一份关于融资的报告。美国已将官方美债需求置换为私人股票需求，正在建设使这一置换更大、更快的基础设施，并将美元的命运系于AI能否产生回报。欧洲支持代币化，但缺乏AI版图。中国选择退出，因为它不需要这些钱。

对外汇市场而言，现实的结论是：美元日益成为对Nasdaq的押注，而“股市下跌时美元会上涨”这一旧有假设值得认真重新审视。

来源：ForexLive