GSR Markets的一份新报告显示，超过70%的DAO国库资产以各项目自身原生代币的形式持有，这形成了一种顺周期性脆弱性，在市场下行期间已多次使去中心化组织陷入动荡。

GSR是一家总部位于伦敦的数字资产交易和做市公司，于8月7日发布了上述调查结果。数据显示，DAO国库剩余30%的资产分布在稳定币、ETH、Bitcoin及其他资产中。虽然这一比例较2023年有所改善——当时头部DAO的原生代币集中度接近82%——但结构性风险依然严峻。

截至2026年第一季度，DAO国库资产总额已超过260亿美元。然而，这些资产中的大部分以代币计价，其价值在数周内可能波动30%至50%。集中度问题并非新现象：自2020至2021年首批DAO开始管理实质性资金以来，国库多元化一直是治理论坛中的反复议题，但各主要协议的采纳情况参差不齐。

顺周期性困境

GSR将核心问题归结为一系列顺周期性动态。当原生代币价格下跌时，三种效应会同时叠加：国库的美元计价价值缩水、协议收入（通常以原生代币产生）下降，DAO面临越来越大的抛售压力以支付以美元定价的开发者薪资、安全审计和基础设施成本。

抛售行为进一步加剧了代币价格的下行压力，使国库进一步缩水，并迫使更多的清算。其结果是一个自我强化的反馈循环——这一现象在以往的下行周期中已多次出现，包括2022年和2023年初的市场收缩期，当时多家知名DAO在原生代币储备大幅缩水后被迫削减开发计划或重组运营。

多元化面临的治理与激励障碍

报告指出，这一循环在多次市场下行中反复上演，各项目通常在价格已大幅下跌之后才寻求对冲方案。

多元化在多个层面遭遇阻力。在有利的市场条件下出售原生代币在DAO社区中可能具有政治敏感性，因为代币持有者往往将此类举措解读为对项目信心不足的信号。将原生代币转换为稳定币或ETH等资产的治理提案经常遭遇阻力，即使其财务理由充分合理。包括Uniswap和Arbitrum在内的多家知名DAO都曾在链上投票中讨论过多元化提案，结果从部分采纳到被否决不等。

结构性激励冲突同样存在。许多DAO贡献者持有大量自身项目的原生代币，使他们在避免可能造成短期抛售压力的行动方面存在个人利益。这产生了一个集体行动难题：尽管多元化被广泛认为是审慎之举，却鲜有人愿意主动提出相关提案。

GSR的建议框架

报告建议DAO将其国库分为两类：运营储备和长期持仓。

运营储备——即覆盖12至24个月运营所需资金的储备——应以稳定币或现金等价物形式持有。长期持仓可以保留在原生代币或其他增长型资产中，前提是必须实施对冲策略。

GSR特别推荐了领圈期权等期权结构作为对冲工具。领圈策略涉及通过买入看跌期权获取下行保护，同时卖出看涨期权放弃部分上行收益以对冲成本。DAO以放弃部分潜在收益为代价换取明确的损失下限。随着受监管的交易对手方和链上衍生品基础设施日趋成熟，此类结构化产品对DAO的可用性也在提升。

GSR提供OTC、衍生品和对冲服务，因此在这些策略被更广泛采纳方面具有商业利益。尽管如此，其底层分析揭示了一个持续的脆弱性：集中化的国库多年来一直困扰着各DAO，2023年至2026年间原生代币集中度从82%降至70%，表明行业正在逐步改善，但许多业内人士认为改善速度仍然不够快。

市场影响

对于评估DAO治理协议的人而言，国库构成值得密切关注。一个报告拥有5亿美元国库资产的项目，如果其中3.5亿美元由未对冲的原生代币构成，其风险状况将截然不同。

如果DAO国库中260亿美元的相当一部分在市场下行期间被迫清算原生代币，由此产生的抛售压力将通过去中心化交易所、聚合器平台传导，最终波及中心化交易场所。DAO国库中原生代币的集中不仅构成治理挑战，更是嵌入大多数去中心化组织资金架构中的系统性流动性风险。随着DAO治理协议在总锁仓价值和用户基数方面持续增长，其国库管理实践的充分性可能会越来越多地受到机构参与者、审计方以及协议层面风险评估框架的关注。