过去一年，铜价大约上涨50%，这越来越不像传统商品周期，更像是一场结构性紧缩：矿山短缺与来自电网、人工智能（AI）和国防的需求增长相互碰撞。以上观点来自Sprott Asset Management分析师Jacob White。

过去一年，铜价从每吨10,000美元以下一路攀升，并在本月继续刷新纪录，最近达到约每吨14,545美元。尽管经济指标喜忧参半，这轮上涨仍在延续，反映出美元走弱、矿山供应担忧，以及来自短期经济状况不那么敏感的行业需求增长。

“铜正在脱离传统工业周期，”White说。

中国需求指标依然分化，较高价格对部分加工商形成压力，而更广泛的工业活动也缺乏明显的周期性催化剂。相较之下，White认为铜消费正越来越由电网、AI数据中心、国防系统和能源基础设施驱动，这些领域受到政府政策、国家安全优先事项和长期资本支出的支持。

这一转变发生之际，铜产业链各环节的供应约束正在显现。矿山产量持续低于预期，冶炼厂为争夺稀缺精矿而使加工费暴跌，而美国关税不确定性则将精炼金属重新引向美国国内。

铜矿商股价已经开始反映这些状况。根据Sprott的数据，铜矿商股票7月仅上涨0.22%，到8月10日累计上涨12.96%，而初级铜矿商上涨15.06%。White表示，投资者可能正在忽略短期价格波动，转而关注当高铜价与有利精矿条款同时出现时，生产商所具备的盈利杠杆。

精矿紧缩

7月，铜精矿竞争加剧，现货加工费跌至又一纪录低点，而智利矿商Antofagasta (LSE: ANTO) 则将年中铜销售从长期帮助确立行业基准的固定条款中转出。

White表示，近年来Antofagasta已成为这些谈判中矿山一侧的事实领导者。全球最大铜生产商BHP也已将大量精矿按现货指数定价。

“精矿稀缺正在决定性地把议价权转向铜矿商，”White说。

加工和精炼费，即TC/RCs，是矿商向冶炼厂支付的将精矿加工成精炼金属的费用，也是衡量原料供给与加工能力平衡的重要指标。当精矿变得稀缺时，冶炼厂必须提供越来越有利的条件才能 확보足够原料。

加工费已从2023年末每公吨90美元以上，骤降至如今低于负150美元，White称这一超过每吨240美元的逆转说明上游短缺的严重程度。

通常情况下，深度负值的加工费会促使冶炼厂削减产量，降低对精矿的需求，并最终帮助恢复平衡。但White表示，这种情况并未发生。

冶炼厂的收入来源不止加工费。它们还可以从硫酸、金银副产品、超出合同应付水平的铜回收、阴极铜溢价以及下游产品中获得收入。

硫酸变得尤其重要。中东硫磺贸易受扰以及中国暂停硫酸出口收紧了供应，推高了价格。这提高了依赖酸的溶剂萃取和电积矿山的成本，同时增强了将硫酸作为副产品生产的冶炼厂经济性。

再加上金银价格走高，这些收入使许多冶炼厂仍能保持盈利，并继续积极竞购精矿，从而延后本可缓解短缺的减产。

“铜矿商正同时受益于市场两端的稀缺，”White说。

对生产商而言，这种组合尤其有利。冶炼厂为稀缺精矿提供更好的条款，而精炼铜价格则接近纪录高位，使矿商的全维持成本利润率升至数十年来未见的水平，Sprott称。

一旦覆盖运营成本，铜价上涨就会更大比例地转化为盈利和现金流。White表示，这使纯铜矿商在偏紧局面持续时，成为更具杠杆性的供给失衡敞口工具。

电力需求

潜在的美国关税正在加剧实物短缺，因为它们把精炼铜拉入美国并减少了其他地区的可得性。

White称，美国商务部在2025年建议自2027年1月1日起对精炼铜征收15%的统一关税，并在一年后提高至30%。特朗普政府另行对半成品铜产品征收50%关税，但并未立即将该税率适用于精炼金属。

“关税不确定性正在把铜吸引到美国，并重塑全球贸易流向，”White说。

未来征税的可能性促使交易商在任何税负生效前将铜运往美国。7月有超过200,000公吨精炼金属抵达美国港口，成为自2014年有数据以来的最大单月流入。

商务部原计划在6月30日前完成其232条款审查，但此后未公布任何决定，使交易商只能权衡拟议的分阶段关税、带豁免的较低税率，或进一步延迟。

因此，已经在美国境内的铜拥有宝贵的可选性。如果进口最终被征税，国内库存相对于美国境外金属可能变得更有价值；在政策仍未明朗之际，将囤货重新运回国际市场的动机会减弱。

这一影响也在其他地区显现。伦敦金属交易所可用库存大幅下降，近月合约更深陷入现货升水结构（backwardation），表明买家正为可立即交付的铜支付溢价。中国买家也在更积极地争夺金属，而国内交易所库存仍然偏低。

不过，关税是在放大短缺，而不是制造短缺。贸易政策无法扭转矿石品位下降、提升矿山产量，或加快那些往往需要十多年才能开发的项目。

智利走弱的产量前景凸显了这一约束。作为全球最大的铜生产国，智利在上半年产量令人失望后下调了预测，并预计2026年产量将下降，之后才会在明年回升。

智利的大部分主要铜产能建于数十年前，使得相关运营不得不应对品位下降、基础设施老化、水资源限制以及日益复杂的投资需求。尽管行业需要更多供应，智利全国产量仍低于此前峰值。

“铜需要新的供应，但新矿仍然要几年后才能投产，”White说。

这一挑战并不局限于智利。2024年和2025年，矿山扰动次数高于长期平均水平，而Freeport-McMoRan (NYSE: FCX) 的Grasberg和Ivanhoe Mines (TSX: IVN) 的Kamoa-Kakula等大型项目的恢复速度也慢于预期。相关恢复已被纳入供应预测，因此进一步失误的空间很小。

更高的价格最终应会刺激投资，但大型铜矿开发可能需要15至20年，并需要巨额资本建设。项目储备中的相当一部分还必须首先弥补现有矿山产量下降，之后才能带来有意义的净供给增长。

数据中心

AI应用正成为另一种长期需求来源，而且其影响远不止于数据中心内部所含的铜。

BHP估计，全球数据中心铜消费量可能从目前每年约500,000吨增加六倍，到2050年达到约3,000,000吨。全球最大铜生产商还预计，到本世纪中叶，总铜需求将增长约70%，达到每年超过50,000,000吨。

数据中心本身也需要大量电力，这会在发电、变电站和输电基础设施中创造额外铜需求。BHP预计，数据中心在全球用电中的占比将从目前约2%上升至2050年的9%。

“铜市场在与电力相关的需求完全释放之前就已经收紧，”White说。

这一差异是White论点的核心。AI不必成为铜最大的终端市场，也足以实质性影响供需平衡，因为新增消费正在到来，而现有矿山供应已难以满足预期。

作为能源安全战略的一部分，中国正在大举投资国内发电和输电，以降低对进口燃料的依赖，同时支持工业和技术增长。美国也面临类似压力，AI、先进制造和国防需求与老化电网及有限并网能力相互冲突。

更多投资

因此，创纪录的价格表明需要大幅增加投资，而不是说明供给问题已经解决，White说。BHP估计，到2035年，全球需要约10,000,000吨新增铜供应，才能平衡不断上升的需求。

对矿商而言，其影响不止于铜价本身。稀缺精矿正在改善他们与冶炼厂谈判时的地位，而创纪录的金属价格又扩大了运营利润率，使生产商在持续偏紧的环境中拥有相当大的杠杆。

在铜价快速上涨之后，短期波动仍可能持续。但在冶炼厂争夺精矿、矿山开发以十年计，而与电力相关的消费仍在增长之际，White认为市场正越来越多地由结构性力量而非周期性力量主导。

White总结说：“我们认为，纯铜矿商能够更直接地暴露于铜受限的供应反应以及由此带来的利润率扩张；如果这些条件持续，它们将不成比例地受益。”