Brien Lundin：债务、货币贬值，以及为何黄金牛市仍有支撑

在最近一期 Money Metals Podcast 访谈中，主持人 Mike Maharrey 与 Brien Lundin 交流。Lundin 是 The Gold Newsletter 的编辑，也是 New Orleans Investment Conference 的首席执行官。双方讨论了在联邦债务不断攀升、美国国债收益率上行、美联储政策变化，以及 Lundin 所认为的“货币贬值交易”回归之际，黄金和白银的前景。

The Gold Newsletter 创刊于 1971 年，是最早报道贵金属领域的刊物之一；Lundin 自 1990 年代起担任编辑，因此对贵金属周期拥有数十年的观察视角。

据 Lundin 称，核心问题并不是官员能否在通胀问题上强硬表态，而是算术上是否允许一场持续的紧缩行动。随着美国联邦债务超过 40 万亿美元且债务轨迹继续恶化，他认为美国不可能仅靠“增长”来摆脱这一问题。

加息的限制

Maharrey 询问，为什么 Lundin 认为市场对 Kevin Warsh 主持下美联储将激进加息的预期并不现实。Lundin 表示，Warsh 也许真心想要抑制通胀，但当下巨大的债务负担严重限制了美联储的选项。

他将当前环境与 1970 年代末和 1980 年代初作对比。彼时，Paul Volcker 能够大幅提高利率以对抗通胀。Lundin 指出，当时联邦债务约占 GDP 的 35%；而今天，这一比例接近 135%。

这一差异改变了一切。更高的利率会增加政府的债务服务负担，而 Lundin 认为，如今的加息对已经高度负债的经济体会产生远更强的冲击力。他相信，Warsh 也许可以象征性地加息 0.25 个百分点，但持续推进加息实际上几乎不可能。

为什么债务指向货币贬值

Lundin 不认同美国可以仅通过经济增长解决债务问题的说法。他表示，只有生产率出现极其罕见、无法预见的跃升——例如无限能源或星际旅行——这一说法才有可能成立。

在缺乏这种前提下，Lundin 认为，历史上当债务大到无法通过正常财政手段管理时，各国往往会转向贬值其基础货币。他说，被华尔街普及的“debasement trade”再次成为市场中的重要力量。随着美国及其他发达经济体持续赤字支出，黄金和其他硬资产在 2024 年和 2025 年上升，这一说法也在大型银行策略师中获得更多关注。

Maharrey 承认，债务问题几十年来一直被讨论，包括 1990 年代和“Contract with America”时期。但两人都指出，自那以后债务已大幅复利式增长，而政策制定者几乎没有意愿承受逆转这一趋势所需的政治代价。

财政部回购传递了信号

讨论随后转向美国财政部长 Scott Bessent 将长期国债回购规模从 20 亿美元提高到 40 亿美元的决定。Lundin 承认，考虑到债券市场规模超过 30 万亿美元，这一增幅在技术上并不大。

不过，他表示市场反应是可以理解的。此举表明财政部愿意影响收益率曲线的一端，并且在必要时可能准备进一步干预。

Lundin 认为，这一措施在技术上并不属于收益率曲线控制，但仍然显示出管理收益率的倾向。在他看来，财政部试图展现强势，反而传递出脆弱和绝望的信号。

据报道，黄金因此跳涨约 180 美元。股票、债券、黄金和白银最初都出现上涨，但 Lundin 表示，随着交易日推进，股市回落，而黄金和白银继续上行。

黄金与债券看到的是同一种风险

Lundin 最重要的观察之一，是自 6 月下旬以来黄金与 10 年期美国国债收益率之间的正相关关系。通常情况下，更高的收益率会被视为对不生息黄金不利，但 Lundin 认为，如今的关系不同以往。

他指出，收益率上升并不是因为强劲的经济增长或正常的货币紧缩，而是因为投资者越来越担心债务和赤字。债券投资者——常被称为 bond vigilantes——在要求持有主权债务时获得更高回报，同时也转向黄金作为对冲工具。

Lundin 表示，黄金和债券是金融市场中最敏感的预测机制之一。按照他的看法，它们的表现表明市场可能正在预期未来会出现危机，即使没有人能提前准确指出触发点。

漠视与债务终局

Lundin 提醒，不应试图预测金融破裂点的确切日期。他说，许多受尊敬的分析师在 30 年或更久之前就已警告债务危机，但体系依然运转至今。

不过，他也强调，麻痹大意是危险的。结合自己在 Katrina 飓风前住在 Lake Pontchartrain 附近的经历，Lundin 回忆说，早在风暴摧毁 New Orleans 前几个月，他就注意到加固堤坝的工作不足。

对 Lundin 来说，债务问题带有类似的教训：一种风险可以被忽视多年，直到某个事件一次性暴露脆弱性。他认为，美国可能正处于 45 年以上日益宽松的货币政策和不断扩张债务的终局阶段，但他并不声称知道这一终局还会持续多久。

收益率上升并不必然伤害黄金

Maharrey 询问了市场中的传统观点，即更高的利率和上升的收益率总是对黄金不利。Lundin 认为，这种看法在历史上并不完整。

自 1971 年黄金重新成为可投资资产以来——尤其是在美国于 1974 年再次允许私人持有黄金之后——黄金的一些最强劲上涨，正发生在利率和收益率上升的时期。1970 年代，收益率上升是为了对抗通胀，但未能跟上通胀步伐，从而让黄金得以上涨。

今天，Lundin 看到的是同一动态的另一种版本：收益率上升并不是因为经济一定强劲，而是因为债务和赤字变得更加令人担忧。他补充说，这是一种全球现象，各国主权债券收益率都在显著走高。

Lundin 表示，他比起美元指数，更关注黄金价格。在他看来，所有法定货币彼此竞争，同时又会随时间贬值，因此黄金是更有意义的衡量标准。

黄金和白银的长期顺风

Lundin 预计，在各国政府解决债务和法币问题之前，宏观环境仍将支持黄金和白银。不过，他提醒，牛市并不会直线上行。

他表示，当前贵金属牛市的前 18 个月异常平稳，调整主要通过横盘整理而非大幅下跌来完成。随着西方投资者和算法交易占比提高，他预计波动性会增加，且会出现更多由新闻驱动的快速回调。

对于持有实物贵金属的人，Lundin 认为，更大的问题在于：如果现金储蓄的购买力会随时间下降，他们是否还能承受不持有黄金或白银的后果。对于矿业股投资者，他强调在牛市中逢低买入，并在市场过热时适度获利了结。

下一场危机可能来自意想不到的方向

Lundin 表示，他认为黄金和债券可能正在“嗅出”下一场重大金融危机。他并未声称知道危机会由什么引发，只是指出，市场中的泡沫往往很明显，但刺破泡沫的事件通常来自意想不到的方向。

Maharrey 提到 2018 年和 2019 年，当时市场疲弱、2018 年末的股市抛售以及回购市场压力，先于 COVID 时代的货币应对措施出现。Lundin 指出，美联储在 2019 年 8 月底和 9 月初启动了约 5000 亿美元的流动性行动，尽管官员们不愿称之为量化宽松。

Maharrey 和 Lundin 都认为，无论官员使用什么术语，美联储的资产负债表都在再次通过购买债券而扩张。Lundin 说，管理美国国债收益率的措施也许能提供短期缓解，但无法消除根本性的债务问题。

New Orleans Investment Conference

Lundin 还鼓励观众参加 New Orleans Investment Conference，他表示，在金属和矿业牛市期间，该会议将汇聚约 40 位演讲者、矿业公司、投资者和分析师。该活动由他的机构自 1970 年代以来持续举办，历年来曾吸引许多知名的自由市场和硬通货领域演讲者。

本届会议将在 New Orleans 的万圣节周末举行，内容包括录制演讲、专题讨论、研讨会，以及 Metals and Mining Masquerade Ball。Lundin 表示，展厅名额已满，酒店房源趋紧，报名速度也达到了他数十年来见过的最快水平。更多信息可访问 GoldNewsletter.com 和 NewOrleansConference.com。

该访谈由 Money Metals Exchange 发布，这是一家自 2010 年开始经营的线上金条经销商，并被 Investopedia 评为最佳整体贵金属经销商。来源：GoldSeek。