债券市场格局转变或将重塑未来数年的黄金投资

在 Money Metals Midweek Memo 的一期节目中，主持人 Mike Maharrey 认为，投资者应超越每日新闻头条，认识到正在重塑金融市场的长期趋势。Maharrey 以依赖模式识别而非本能反应的冰球守门员作比喻，主张历史为市场走向提供了宝贵线索——即使具体事件不会完全重演。

他的核心论点是，美国国债市场正在经历一场根本性的结构性转变。如果这一趋势持续下去，可能会永久性地改变利率水平、限制美联储的政策选择、削弱传统的 60/40 投资组合，并强化长期持有黄金和白银的理由。

为什么模式识别比新闻头条更重要

Maharrey 以职业冰球中一个不寻常的类比开场。NHL 守门员之所以能常规性地扑住他们身体上根本来不及反应的强力射门，是因为他们在 puck 离开球杆之前就已识别出模式。他认为，投资者应该以同样的方式对待市场——研究跨越数年甚至数十年的历史趋势，而非对每一条社交媒体帖子、美联储评论或每日价格波动做出反应。技术分析和长期历史视角能够揭示反复出现的周期，从而帮助预判未来的市场走势。

Maharrey 指出，当今的金融市场存在"时间压缩"的问题，许多参与者对 2008 年金融危机之前的记忆甚少。这扭曲了预期，导致许多投资者错误地认为过去十年的超低利率代表了正常状态。然而，从更长远的历史视角来看，大约 2009 年至 2022 年这段时期实属反常：美联储将利率维持在近零水平约七年，并通过多轮量化宽松将资产负债表从不到 1 万亿美元扩大到超过 8 万亿美元，这种货币干预力度在美国历史上前所未有。

通胀正使退休储蓄变得更加困难

在转向债券市场之前，Maharrey 引用了一项 Morningstar 的最新调查，显示 46% 的美国人表示他们目前无力为退休储蓄。他承认，持续的通胀和购买力的下降使储蓄日益困难，但不储蓄将带来更大的长期风险。

作为一种可能的解决方案，Maharrey 介绍了 Money Metals 的月度分期计划，该计划允许投资者以低至每月 100 美元的投入开始积累贵金属，逐步建立一个旨在长期保值购买力的投资组合。

债券市场正在发生根本性转变

本期的核心聚焦于表明美国国债市场已进入长期结构性转型的证据。借助 Massif Capital 和分析师 Will Thompson 的研究，Maharrey 解释说，在过去大约二十年中，长期利率主要跟随围绕美联储政策的预期。

如今，这种关系似乎正在发生变化。越来越多寻求有竞争力回报的私人投资者，而非央行主导的国债需求，正在决定债券价格。随着这些投资者对风险和所要求的收益率更加敏感，长期利率受到财政担忧和地缘政治风险的驱动程度越来越大，而不再仅仅取决于美联储政策——这一转变从根本上改变了国债市场的运作方式。

Jim Grant 的长期债券熊市论

Maharrey 回顾了资深债券分析师 Jim Grant 的研究，后者是 Grant's Interest Rate Observer 的出版人。Grant 长期以来一直主张利率以数十年为周期运行，并认为世界正进入债券的世代性熊市，这意味着利率将持续走高、债券价格将持续走低达数年之久。

Grant 的结论基于跨越一个多世纪反复出现的历史周期。利率在 19 世纪后期的部分时期下降，在 20 世纪初期上升，在 1920 年至 1946 年间再次下降，从 1946 年至 1981 年攀升，随后进入另一轮长期下降，最终在 2008 年金融危机后形成了近十年的零利率时期。上一个周期——从 1940 年代后期利率上升，到 Volcker 时代 1981 年 10 年期国债收益率达到约 20% 的峰值——持续了大约 35 年。如果一个新的上升周期大约从 2020 年开始，历史先例表明它可能延续至 2040 年代。在近期低利率时代的巅峰期，全球近 18 万亿美元的债务收益率为零甚至为负——Grant 将此视为历史上最大的债券市场过度行为之一。

Massif Capital 解释为何本轮周期有所不同

Grant 识别了历史模式，而 Massif Capital 则试图解释当前转变背后的机制。国债价格和收益率仍然受供需支配：需求下降时，债券价格下跌，收益率上升。

然而，近期的走势背离了传统预期。10 年期国债收益率从 2021 年底的约 1.5% 攀升至 2023 年秋季的近 5%。即使美联储开始下调短期利率，长期收益率仍然居高不下，而非下降。

Massif Capital 认为，这代表了国债市场真正的"格局转变"。该公司举了一个引人注目的例子：联邦公开市场委员会在 2024 年 9 月会议上降息 50 个基点后，10 年期国债收益率反而上升了，从 2024 年 9 月 17 日的约 3.65% 升至 2025 年 1 月的约 4.79%。截至 2026 年 3 月，尽管预计还将额外降息约 225 个基点，10 年期国债收益率仍在 4.45% 附近交易，这表明美联储政策已不再完全掌控长期利率。

债券正在失去避险地位

Maharrey 识别出的最重大变化，或许是国债证券在地缘政治紧张时期角色的演变。从历史上看，投资者在战争或金融动荡期间会涌入美国国债，推高债券价格、压低收益率。然而，近期的冲突——包括涉及伊朗的紧张局势升级——却伴随着国债抛售而非买入。

Maharrey 表示，这表明投资者越来越将长期政府债务视为风险资产而非避风港。他指出，纽约联储的 Adrian、Crump 和 Moench 模型显示，10 年期期限溢价在 2026 年 5 月下旬约为 0.6%，而在此前十年的大部分时间里，该指标一直接近零或处于负值区域。期限溢价——投资者因持有较长期限债务而非滚动短期证券所要求的额外收益率——此前多年一直被央行激进的债券购买计划所抑制。2025 年 1 月 13 日，期限溢价超过 0.8%，创下自 2011 年以来的最高水平。这些升高的溢价表明，投资者现在要求更高的补偿才愿意持有长期美国债务。

为什么全球对美国国债的需求正在下降

Maharrey 指出了两大正在减少美国国债国际需求的主要力量。第一个是美国不断恶化的财政状况。随着国家债务逼近 40 万亿美元——比十多年前翻了一番多——持续的赤字支出引发了全球投资者对美国财政长期可持续性的担忧。近年来，美国政府的年度赤字超过 1 万亿美元，甚至在经济扩张时期也是如此，这种模式在历史上通常与衰退期借贷相关，而非和平时期增长。

第二个是美国美元的武器化。在西方实施制裁并冻结了约 3000 亿美元俄罗斯以美元计价的资产后（此前俄罗斯入侵了乌克兰），许多政府开始重新评估持有大量美国金融资产的风险。Maharrey 认为，这些事态发展加速了已经在 BRICS 国家中推进的全球去美元化进程，其中数个国家已公开倡导减少跨境贸易结算中对美元的依赖。

一个值得注意的例子是中国，其美国国债持有量已降至约 6523 亿美元——为 2008 年 9 月以来的最低水平。Maharrey 还指出，今年早些时候，黄金已超越美国国债成为全球领先的储备资产，凸显出许多央行正越来越多地用黄金替代政府债券。

不断上升的借贷成本制约华盛顿

较高的债券收益率给联邦政府带来了严重问题。随着利率上升，借贷成本也相应增加。Maharrey 指出，在 2026 财年，截至报告期美国财政部已在利息支出上花费了约 1.5 万亿美元，较 2025 财年同期增长 14.2%。2025 财年的利息成本约为 1.22 万亿美元，较上年增长 7.3%。

国家债务利息现已成为联邦政府第二大支出类别，超过了国防和医疗保险支出，仅次于社会保障。这一问题还因到期结构而更加复杂——大部分未偿还联邦债务是在低利率时期发行的，必须以当前较高的收益率进行再融资，这意味着即使美联储保持利率不变，政府的平均利息成本仍将继续攀升。Maharrey 认为，如果外国政府继续减少国债购买，同时私人投资者要求更高收益率，美联储可能别无选择，只能通过量化宽松恢复大规模债券购买。

美联储的 Catch-22 困境

Maharrey 认为，这造成了美联储无法轻易摆脱的困境。如果决策者继续通过紧缩货币政策来对抗通胀，他们将面临刺破债务泡沫并严重损害经济的风险。如果转而恢复激进的货币宽松和量化宽松，他们又会面临通过额外货币创造重新点燃通胀的风险。

这一困境与 1970 年代的滞胀时期相呼应，当时美联储在主席 Arthur Burns 领导下在紧缩和宽松之间反复摇摆，最终未能控制通胀，同时经济陷入停滞——这一模式一直持续到 Volcker 领导的美联储在 1980 年代初期大幅提高利率，代价是严重的经济衰退。Maharrey 认为，历史表明美联储最终会选择通胀而非衰退，他主张维护经济稳定始终优先于维护购买力。他认为，债券市场的变化可能日益限制美联储控制长期利率的能力，迫使决策者做出他们宁愿避免的决定。

为什么黄金可能取代传统投资组合中的债券

数十年来，标准的投资配置由 60/40 投资组合构成——大约 60% 的股票和 40% 的债券——其依赖于债券在股票下跌时上涨。60/40 模式在 Harry Markowitz 于 1950 年代发展出现代投资组合理论后的数十年间得到普及，它依赖于股票和债券之间历史上可靠的负相关性来平滑跨经济周期的回报。然而，如今债券和股票越来越多地同向波动。

Massif Capital 的研究发现，2003 年至 2021 年间股票与债券之间的滚动相关性保持适度负值，但在 2022 年飙升至约 +0.5，此后平均约为 +0.6。当两个资产类别在 2022 年同时下跌时，60/40 投资组合经历了有记录以来最差的日历年回报之一，削弱了支撑该模式半个多世纪的分散投资前提。因此，债券不再提供许多投资者所期望的分散化效果。

Maharrey 提到摩根士丹利首席投资官 Michael Wilson 最近建议的 60/20 策略——将传统债券配置的一半替换为黄金，作为更具韧性的通胀对冲工具。

央行持续选择黄金

为支持这一观点，Maharrey 指出，各国央行自身也越来越多地青睐黄金而非政府债券。根据节目中引用的数据，各国央行已连续四年每年购买超过 1000 公吨黄金。相比之下，2010 年至 2021 年间央行年均黄金购买量仅为 473 公吨。这一加速趋势是广泛性的，据报道，俄罗斯、中国、印度、土耳其以及其他众多新兴市场央行均有购买行为，其中许多央行同时也是美国国债的最大持有者之一。对 Maharrey 而言，这一趋势进一步印证了这样一个观点：随着对长期政府债务的信心不断侵蚀，黄金已日益成为全球首选的避险资产。

超越今日的新闻头条

Maharrey 在结尾处回到本期的核心信息：投资者应减少对日常市场噪音的关注，更加关注长期历史趋势。无论是审视国债市场、美联储政策、通胀还是贵金属，他都认为当今的事态发展指向一个结构性高利率、持续货币贬值以及对有形资产需求增加的延长时期。

虽然短期波动不可避免，但 Maharrey 认为长期趋势日益有利于黄金和白银，将其作为在不断变化的金融环境中保值的工具。

Money Metals Exchange（MoneyMetals.com）是一家自 2010 年开始运营的在线贵金属交易商，曾被 Investopedia 评为最佳综合贵金属交易商。