Econbrowser刊登由杰弗里·弗兰克尔撰写的客座文章。他是哈佛大学肯尼迪政府学院Harpel教授，曾任白宫经济顾问委员会成员。本文的早期版本发表于Project Syndicate。

8月17日——国际货币经济学领域的观察人士将注意力重新转向亚洲货币汇率，担心中国的人民币、日本的日元和韩国的韩元被低估。货币被低估会使一国出口对外国买家而言更便宜、进口在国内更昂贵——这也是持续低估在像美国这样的逆差国引发政治抨击的原因之一。这三国均保持贸易顺差和经常账户顺差，而美国则出现相应的逆差。然而，鉴于使美国利率高于这三个亚洲经济体利率的基本面因素，外汇干预不太可能奏效。

三种亚洲货币

美国外交关系委员会的布拉德·塞瑟（Brad Setser）近期撰文主张《世界不应忽视中国被低估的货币》，而吉塔·戈皮纳特（Gita Gopinath）、皮埃尔-奥利维耶·古兰沙（Pierre-Olivier Gourinchas）和埃莱娜·雷（Hélène Rey）——其中两人曾任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家——则回应称，美中汇率并非经常账户失衡的根本原因，也不足以成为其他国家采取行动的理由。北京是否应当受到国际压力以推升人民币，正如唐纳德·特朗普长期以来所主张的那样？（中国人民银行过去曾干预外汇市场以抑制人民币升值；该行于2014年停止这一做法，并转而干预以抑制人民币贬值。）

与此同时，日本的日元也被认为处于低估状态。为此，美国财政部于7月31日与日本当局合作干预外汇市场以提振日元——这是本世纪以来的首次此类行动。美国上一次干预货币市场是在2000年，当时是为了支持新诞生的欧元。人们可以从中听到1985年《广场协议》的回响。

美国财政部施压亚洲货币升值并不是什么新鲜事。在财政部认为被低估的亚洲货币中，包括韩元。在解释美国参与行动的原因时，财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）于8月4日告诉《日经新闻》，“许多亚洲货币跟随日元走势。”据报道，韩国加入了此次协调干预，在8月初买入韩元。

外汇干预

这次罕见的三国货币行动是否标志着美国新单边主义的中断？如今，由美国主导、能够在汇率等事务上为共同利益采取行动的国际社会已所剩无几。特朗普总统对此难辞其咎——不过平心而论，这一趋势自世纪之交以来便已存在。

诚然，贝森特部长在解释最近的货币干预时使用了美日相互礼让的措辞。但许多人推断，美国的动机是防止日本利率上升，因为其认为这会推高美国利率，而这是本届政府想要避免的。美国动用欧元而非美元购买日元，与其避免美国国库券利率上升的既定意愿相符。而贝森特在使用欧元这一欧洲央行自身货币时未与该行磋商，这一点否定了任何回归多边合作或多边规范理念的想法。

许多经济学家认为，外汇市场干预无法影响汇率，除非它改变了相关国家的货币供应量。由于七国集团（G-7）国家自世纪之交以来很少进行干预，近期经验匮乏，因此有关有效性的证据必须从更早时期寻找。最著名的例子是围绕1985年《广场协议》展开的一系列协调干预。《广场协议》成功压低了美元。事实上，20世纪80年代和90年代的干预似乎常常实现了将汇率推向预期方向的目标，至少在一段时间内如此。这类行动在以下情况下更可能有效：美国加入国际协调行动、行动被公开宣布、行动令市场措手不及。8月初的三方干预符合这些条件；果然，日元和韩元随即升值。

货币操纵

美国财政部向国会提交的《美国主要贸易伙伴宏观经济与外汇政策》半年期报告，长期以来依据国会授权传达有关可能存在货币操纵的认定。7月23日发布的最新报告在其监测名单上列出了七个亚洲经济体，该名单由十个“货币操作和宏观经济政策值得密切关注”的主要贸易伙伴组成：中国、日本、韩国、台湾、泰国、新加坡、越南、德国、爱尔兰和瑞士。不过，此次报告中没有一个国家被直接认定为操纵国。上一次正式认定出现在2019年8月，当时财政部将中国列为汇率操纵国；该标签于次年1月被撤销。

担心人民币、日元和韩元对美元被低估的人，通常谈论的是这些国家的贸易顺差和经常账户顺差，以及美国的逆差——尤其是双边逆差——这些确实都规模可观。但双边贸易差额并不属于经济学家判断一国货币是否被低估的标准指标。国际货币基金组织长期以来认为相关标准是：“在外汇市场上长期进行单方向的大规模干预”、过度的国际储备以及总体经常账户失衡。另一个相关因素是，即便根据生产率进行调整后，该国是否仍以低于世界价格的水平出售商品，就像中国20年前的做法那样。

如何应对经常账户失衡

对当前贸易失衡的最佳解读，与早在20世纪80年代初和21世纪初的诊断一脉相承。中国保持大规模经常账户顺差的根本原因在于其高国民储蓄率。即便假设干预成功推升人民币币值并减少了经常账户顺差，那也只会将更多的高额国民储蓄引向高投资，其传导渠道很可能是低实际利率。在中国已然处于通缩的情况下，这并非其所需要的。

中国需要的是国内外经济学家一段时间以来一直倡导的一揽子改革：从制造业转向服务业、降低对投资支出和出口需求的依赖，以及让家庭消费发挥更大作用。如果政府提供更完善的社会安全网（包括医疗保健和社会保障），私人储蓄率将更为温和。其他可取的改革还包括提高土地市场和劳动力市场的灵活性——例如，允许劳动者迁移就业的同时保留社会福利。

日元疲软同样可以归因于经济基本面。日本的利率非常低，尤其是相对于日本近期的通胀而言。市场显然预期日本将继续把庞大的政府债务货币化。相反，日本央行或许应当上调利率。

美国出现大规模经常账户逆差的根本原因在于其低国民储蓄率，尤其是政府预算余额为负。国民储蓄恒等式告诉我们，经常账户余额必然等于国民储蓄减去投资：一国的储蓄若不足以支持其国内投资和政府支出，就必然要从国外借款。即便假设干预成功压低美元币值并进而改善美国经常账户逆差，这也将挤出投资。

传导这一投资挤出效应的渠道很可能是高实际利率：为防范通胀，美联储将不得不以比其他情形更快的速度加息。通胀已经因特朗普的关税和对伊朗的战争而加剧，若美元贬值，通胀将进一步恶化。这与美国财政部防止美国利率上升的意愿相悖。

归根结底，汇率更多是经济基本面的症状，而非一个独立的政策杠杆。美国应当致力于巩固其政府预算。它已耗尽了说服其他国家采取行动的大部分能力，而剩下的这种能力也不应浪费在收益存疑的汇率行动上。

本文由杰弗里·弗兰克尔撰写。