多年来，美国大型科技公司似乎与投资者形成了一种默契：只要收入持续增长，它们就可以在人工智能领域大举投入，而股市也会继续给予奖励。如今，这一安排正显示出瓦解迹象。

Alphabet Inc. 股价周四下跌超过 7%，创下一年多来最糟糕的单日表现。此次下跌发生在该公司决定将 2026 年资本支出预期上调至最高 $205 billion 之后。Google 母公司还报告称，第二季度自由现金流转为负值，这是自其 2004 年首次公开募股以来首次出现这种情况。

尽管 Alphabet 报告云计算收入增长 82%，远高于华尔街预期，市场仍作出负面反应。投资者转而关注支出规模。

“People are really focused on capex, obsessed with it. It used to be the more the better, but now it is the less the better,” Bold Wealth Partners 首席投资官 Jason Lemire 表示。“We’re seeing capital raises, negative cash flows, rising debt. All that adds risk to the picture.”

这轮抛售凸显出，市场围绕人工智能和“Magnificent Seven”科技巨头的叙事已经发生了多么剧烈的转变。资本支出上升使企业更难让投资者满意，而 Alphabet 的下跌尤其值得注意，因为它一直被视为该集团中最大的 AI 受益者之一。这一看法得到了其 Gemini AI 服务的受欢迎程度、自研数据中心芯片以及不断扩张的云计算业务的支撑。

压力集中在一个基本的财务取舍上。建设和运营 AI 服务需要在数据中心、服务器、网络设备和先进芯片上进行大规模前期投入，而投资者则希望看到更明确的证据，证明这些投资能够转化为持久的现金生成能力。

变化中的背景为下一轮业绩发布创造了艰难局面。Microsoft Corp. 和 Meta Platforms 计划于周三发布财报，随后 Apple Inc. 和 Amazon.com Inc. 将于周四发布财报。它们的报告将让投资者进一步观察，云业务增长、广告需求和消费硬件销售是否能跟上该行业 AI 建设的步伐。

追踪“Magnificent Seven”的一项指数在 Alphabet 发布报告后于周四下跌 4.8%，该指数还包括 Nvidia Corp. 和 Tesla Inc.。这是该指数自 2025 年 4 月 Trump 关税“liberation day”公告以来最糟糕的一天。该指标在此前三年大幅上涨后，2026 年迄今下跌 3.7%。

因此，自 AI 热潮开始以来一直主导 S&P 500 Index 的公司，正越来越多地将领导地位让给其数千亿美元支出的接收方，包括 Micron Technology Inc. 和 Advanced Micro Devices Inc. 等芯片制造商。

Microsoft 曾因持有 ChatGPT 所有者 OpenAI 的股份而被视为 AI 领导者，如今是今年“Magnificent Seven”中表现第二弱的股票。据分析师估计，尽管该公司在当前日历年的资本支出超过 $190 billion，其股价仍因外界担心其正在落后而下跌 21%。Meta 股价下跌 9.8%，投资者质疑其自身 AI 投资；Amazon 在 2026 年则大致持平。

根据 Bloomberg 汇编的分析师平均预期，Alphabet、Microsoft、Amazon 和 Meta 今年预计将在资本支出上投入约 $724 billion，2027 年接近 $950 billion。

“We’re in a period where people are inclined to sell off on capex, and Microsoft and Meta and Amazon are all holdings hands with Alphabet and jumping in to spend,” 风险投资公司 Neostellar Capital 负责人 Willy Lee 表示。“We’re going to see scrutiny on all parts of their businesses as they keep spending.”

投资者的反弹也使围绕支出激增受益者的问题更加紧迫，尤其是芯片制造商。Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index，即 SOX，今年上半年上涨 101%。此后该指数在 7 月下跌 17%，并有望创下自 2022 年 6 月以来最糟糕的月度表现，当时股市正处于通胀驱动的抛售之中。

这种不确定性体现在这只由 30 只成分股组成的芯片指数近期的波动中。过去 100 天的波动率达到 2020 年以来最高水平，当时疫情正扰乱市场。根据 Bloomberg 汇编的数据，SOX 今年已录得 17 次 5% 或以上的波动，追平 2008 年以来最高次数。相比之下，S&P 500 和以科技股为主的 Nasdaq 100 Index 均未出现此类波动。

“There is going to be an AI winter at some point,” Lemire 表示。“When you look at how exceptional margins are — especially in memory — well, it is impossible to maintain those over a long timeframe. At some point, we will see margin compression and valuation compression, and that will have a huge impact on the market.”

Apple 则处在这笔交易的另一端。这家 iPhone 制造商避免了大规模 AI 支出，转而选择与模型开发商合作以支持其服务。投资者近几周奖励了这种做法，推动 Apple 股价在 7 月上涨 15%，并使其有望创下整整三年来最佳月度表现。该股 2026 年上涨 23%，成为 S&P 500 8.3% 涨幅中贡献点数最大的股票。

这并不意味着 Apple 没有挑战。用于 AI 计算的存储芯片需求激增，已促使 Apple 上调包括 MacBooks 和 iPads 在内的产品价格。客户将如何反应，以及这些变化对 Apple 利润率意味着什么，仍未有定论。

更广泛的“Magnificent Seven”抛售使部分股票按历史标准看似相对便宜。例如，Microsoft 的交易价格为预估利润的 19 倍，远低于过去十年 27 倍的平均水平。Meta 的交易价格约为预估利润的 14 倍，而其 10 年平均水平为 20 倍。

问题在于，建设 AI 计算能力的热潮正在改变这些公司的商业模式，并带来新的风险。Alphabet 第二季度自由现金流为负引发关注，因为其各项业务原本能产生大量现金。对于长期以来部分依靠大规模现金创造能力获得估值的公司而言，持续支出会使传统比较更难解读，即使报告收入依然强劲。

Nomura Asset Management 高级投资组合经理 Brad Warden 表示，这使得历史估值比较的作用下降；其基金持有 Nvidia、Alphabet、Microsoft 和 Amazon。

“They look cheap right now, but when you look forward at potential disruption, they are guilty until proven innocent. Is the current business model sustainable? Will economics get worse?” Warden 表示，他预计 AI 支出方将从投资中获得回报。“It really comes down to what pain you’re willing to endure in an investment cycle and how strongly you believe you’ll ultimately get the economics on the other end of the cycle.”

本文最初刊载于 Fortune.com。