Среди самых влиятельных экономистов в истории Кнут Виксель редко пользуется широким признанием. Шведский специалист по процентным ставкам так и достиг культурного значения Адама Смита, а его портрет никогда не украшал банкноты. Тем не менее, концепция, которую он сформулировал более века назад, вновь обрела неожиданную актуальность.

В 1898 году Виксель выдвинул идею о том, что инфляция и экономическая нестабильность возникают из-за конкретного дисбаланса: расхождения между рыночными процентными ставками — теми, что устанавливаются центральными банками и коммерческими кредиторами — и тем, что он назвал «естественной нормой процента». Эта естественная норма, по мнению Викселя, отражает доходность, которую получают инвесторы, направляя капитал в экономику в целом — например, через акции — в отличие от доходности по денежным вкладам или облигациям.

Сила экономики США означает, что её естественная норма значительно превышает официальные заёмные ставки, что отчасти объясняет, почему процентные расходы по американскому долгу остаются сравнительно умеренными относительно его колоссальных масштабов.

Deutsche Bank утверждает, что модернизированная интерпретация теории Викселя объясняет, почему глобальные инвесторы продолжают направлять капитал в Соединённые Штаты, даже когда многочисленные индикаторы фискального здоровья подают тревожные сигналы. Экономическое могущество страны сопровождается ошеломляющими обязательствами: на момент написания статьи государственный долг составляет приблизительно 39,77 триллиона долларов — сумма, превышающая 120% годового экономического выпуска, уровня, который в последний раз наблюдался непосредственно после Второй мировой войны. Расходы на обслуживание долга составляют примерно 24 миллиарда долларов в неделю.

До сих пор кредиторы, финансирующие заимствования США, не требовали резкого повышения доходности, что отражает беспрецедентное положение доллара как основной мировой резервной валюты и устойчивую уверенность в американской экономике. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует, что отношение долга к ВВП продолжит расти в течение следующего десятилетия, однако доходность казначейских облигаций, хотя и заметно превышает ультранизкие уровни начала 2020-х годов, остаётся значительно ниже доходности, доступной на фондовом рынке США. Тем не менее, если темпы роста продолжат отставать от уровня дефицита, восприятие риска может измениться и спровоцировать более широкую переоценку рынка — сценарий, о котором CEO JPMorgan Chase Джейми Даймон неоднократно предупреждал в своих ежегодных письмах акционерам и публичных выступлениях.

В исследовательской записке, выпущенной главным инвестиционным офисом Deutsche Bank, доктор Ульрих Штефан, доктор Дирк Штеффен и Елена Ахонен отмечают, что хронический дефицит указывает на страну, которая «по существу живёт не по средствам». Однако они уточняют, что центральная роль Америки в международной финансовой системе исторически позволяла ей «пользоваться безрисковыми рыночными процентными ставками, которые были ниже её расчётной естественной нормы процента».

Это структурное преимущество, предупреждают авторы, сужается.

Фактор технологий

Соотношение рисков при инвестировании в Соединённые Штаты в сравнении с простым хранением денег в банке существенно изменилось на фоне бума искусственного интеллекта, возглавляемого американскими гипермасштабируемыми компаниями, утверждает команда Deutsche Bank. Компании, включая Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta, в совокупности направили сотни миллиардов долларов капитальных затрат на инфраструктуру ИИ, усиливая преимущества в производительности и доходности, которые в рамках теории Викселя можно рассматривать как фактор, повышающий естественную норму процента.

«Высокая рентабельность собственного капитала (ROE), доступная в некоторых секторах экономики США (например, в технологическом), теперь дополняет или в определённой степени замещает структурные и геополитические факторы, которые до сих пор поддерживали приток инвестиций в США в послевоенный период», — пишут авторы. «Если упростить: можно утверждать, что дефицит бюджета США фактически всё больше финансируется за счёт его технологического сектора».

Они поясняют: «В последние годы интерес инвесторов к США и, соответственно, способность страны поддерживать дефицит бюджета ... опирались на относительно высокий рост производительности и высокую рентабельность собственного капитала, что во многом является результатом успешного технологического сектора страны и её доминирующего положения в сфере искусственного интеллекта».

Предупреждения таких деятелей, как основатель Bridgewater Associates Рэй Далио, о том, что Соединённые Штаты тратят сверх своих возможностей, остаются «фундаментально верными», признают аналитики. Тем не менее, они полагают, что инвесторы добровольно направляют капитал на финансирование дефицита США, поскольку страна обеспечивает более высокую доходность инвестиций по сравнению с альтернативными направлениями.

Однако это технологическое доминирование порождает самоподдерживающийся фискальный цикл. Если бы правительство США сократило инвестиции в ИИ, доверие к этому сектору, вероятно, пошатнулось бы. При этом сами эти расходы требуют дополнительных заимствований.

«Таким образом, экономику США можно в некотором смысле рассматривать и как выгодополучателя, и как жертву собственного успеха», — заключает команда.

Эта статья была изначально опубликована на Fortune.com.