На фоне широкого внимания инвесторов к буму искусственного интеллекта предупреждение от группы банков с Уолл-стрит, которым поручено помогать правительству США занимать деньги, в значительной степени осталось незамеченным.

В протоколе, опубликованном 5 августа, Консультативный комитет по заимствованиям Казначейства (TBAC) — группа старших дилеров облигаций и инвесторов, консультирующая Министерство финансов по операциям финансирования, — предупредил, что при нынешних объемах аукционов федеральному правительству в 2027–28 финансовых годах грозит дефицит финансирования в размере $1,45 триллиона. Этот разрыв подчеркивает масштаб государственного долга, который уже превышает $35 триллионов и в последние годы рос более чем на $2 триллиона ежегодно.

Чтобы понять последствия, нужно разобраться в том, как именно Вашингтон занимает средства. Казначейство не берет один гигантский годовой заем. Вместо этого оно привлекает деньги через регулярно проводимые аукционы по размещению долга. Самые краткосрочные инструменты, обычно называемые "T-bills", погашаются через год или раньше, тогда как более длинные облигации и ноты — так называемые "coupons" — имеют сроки от двух до 30 лет.

Сейчас T-bills дают Вашингтону редкую возможность занимать относительно дешево. На момент публикации доходность трехмесячных векселей составляла примерно 3,8%, доходность 10-летних казначейских бумаг — около 4,6%, а 30-летних — находилась на многолетнем максимуме выше 5%.

Министр финансов Скотт Бессент необычно сильно опирается на более дешевые краткосрочные ставки, чтобы финансировать ежегодный дефицит примерно в $2 триллиона. Сейчас векселя составляют примерно четверть всего рыночного долга Казначейства, что значительно выше исторической нормы около 15%, а значит, значительную часть заимствований правительства приходится рефинансировать в течение месяцев, а не лет. Этот подход снижает заявленные расходы по заимствованиям, но делает правительство более уязвимым к инфляции и росту процентных ставок.

Сами протоколы TBAC указывают на нарастающее напряжение: рост процентных расходов обеспечил крупнейшее однолетнее увеличение расходов Казначейства — на $120 миллиардов. Годовые процентные выплаты правительства по всему долгу теперь превышают $1 триллион — больше, чем США тратят на национальную оборону.

Это вызывает беспокойство у Джона Хилсенрата, ветерана наблюдения за Федеральной резервной системой, который десятилетиями работал в The Wall Street Journal, а теперь руководит консалтинговой фирмой Serpa Pinto Advisory.

"Если в финансовой системе в ближайшие несколько лет появятся трещины, я ожидал, что они проявятся именно в долге Казначейства", — сказал он в интервью. "Если посмотреть на любой серьезный финансовый кризис, нужно просто идти по следу долга". В 2008 году, по его словам, это были ипотечные кредиты, но сегодня "весь рост пришелся на федеральный долг".

Еще более серьезная проблема, по мнению Хилсенрата, — назревающий конфликт между политикой Казначейства и ФРС. В то время как Казначейство, вероятно, будет вынуждено снова смещаться в сторону более долгосрочных облигаций, ФРС под руководством нового председателя Кевина Варша движется к сокращению собственного баланса — процессу, известному как количественное ужесточение, при котором центральный банк позволяет своим казначейским бумагам погашаться без реинвестирования поступлений, фактически увеличивая объем облигаций, который должен поглотить рынок. В протоколах TBAC отмечается, что дилеры ожидают смещения портфеля ФРС в сторону более коротких сроков и большего числа векселей. Хилсенрат говорит, что новый комитет ФРС, назначенный Варшем и долженствующий представить отчет по балансу в декабре, почти наверняка придет к выводу, что у ФРС избыток долгосрочных казначейских бумаг и их нужно сокращать. В результате на рынок одновременно хлынут два потока долгосрочного предложения при меньшем числе покупателей.

"Все всегда возвращается к фундаментальным факторам", — сказал Хилсенрат. "Трамп и новый Конгресс пришли к власти и решили ничего не делать с дефицитом".

Чтобы было ясно, эта стратегия началась не с Бессента. Именно его предшественница Джанет Йеллен первой активно сделала ставку на краткосрочные векселя, чтобы помочь финансировать дефицит, и тогда Бессент был одним из ее самых резких критиков. В 2024 году он поддержал и усилил влиятельный анализ экономистов Стивена Мирана и Нуриэля Рубини, в котором Казначейство Йеллен обвинялось в "activist Treasury issuance": наводнении рынка векселями, чтобы удержать долгосрочную доходность на низком уровне и представить экономику в более благоприятном свете перед выборами. Теперь Бессент занимает ее кресло и проводит в целом тот же курс, а сам Миран работает в администрации Трампа.

Для большинства американцев это абстрактная проблема становится вполне конкретной: ставки по ипотеке, которые ориентируются на доходности казначейских бумаг, остаются выше 6%, тогда как во многих развитых странах они ближе к 4%. Хилсенрат называет долг Казначейства "обеспечением последней инстанции в глобальной финансовой системе" — активом, на основе которого оценивается почти все остальное.

Иностранные держатели, такие как Япония и Китай, постепенно диверсифицируются в золото, а не распродают облигации или полностью не "продают Америку", отметил он, — это дает политикам Вашингтона время, но лишь откладывает решение проблемы.

"Мы медленно варим сами себя, как лягушку", — сказал Хилсенрат.

Этот материал впервые был опубликован на Fortune.com