Министерство финансов США удваивает выкуп облигаций, чтобы снизить долгосрочные доходности

Министерство финансов США объявило, что удвоит масштаб своей программы выкупа облигаций в целях «поддержки ликвидности» — шаг, который комментатор GoldSeek Майк Махарри характеризует как прозрачную попытку манипулировать рынком облигаций.

Согласно заявлению Министерства финансов, ведомство увеличит выкупы казначейских ценных бумаг в сегментах с погашением через 10–20 лет и 20–30 лет с максимума $2 млрд до $4 млрд за операцию. Расширенные операции по выкупу начнутся 9 сентября и продлятся до 4 ноября. Сами по себе выкупы для Минфина не новость: ведомство применяло их в 2000–2002 годах для погашения долга в короткий период бюджетных профицитов, а регулярные операции возобновило в 2024 году как инструмент поддержки ликвидности. Эти операции отличаются и от количественного смягчения Федеральной резервной системы: покупки облигаций центробанком финансируются вновь созданными деньгами, тогда как Минфин оплачивает свои выкупы поступлениями от других заимствований.

Как работает выкуп

На практике Минфин будет покупать на открытом рынке старые долгосрочные облигации и выводить их из обращения. Такие старые выпуски — так называемые «off-the-run» ценные бумаги — обычно торгуются менее активно по мере того, как активность смещается к каждой новой эталонной облигации, и поддержка их ликвидности является заявленной целью подобных программ выкупа. Возросший спрос повышает цены облигаций и снижает доходности, что выгодно федеральному правительству, поскольку сокращает процентные ставки по вновь выпускаемому долгу на дальнем конце кривой.

Выкупы будут финансироваться за счёт продажи более краткосрочных векселей и облигаций. Как формулирует Махарри, Минфин фактически занимает деньги, чтобы выкупить долг у тех, кто уже одолжил ему деньги, чтобы затем занять ещё больше у других под чуть более низкую процентную ставку. Этот расчёт имеет значение, отмечает он, поскольку федеральное правительство уже выплачивает более $1 трлн ежегодно только в виде процентов. Его словами: «Если это немного напоминает схему Понци, ну…»

Шаг возымел немедленный эффект. Доходность 30-летних казначейских облигаций во вторник, 18 августа, закрылась на уровне 5,31%, в ходе торгов достигнув 5,34% — самой высокой доходности с 2007 года. К закрытию среды она опустилась до 5,19%.

Последствия вмешательства в кривую доходности

Если выразить суть операции просто, рынок сигнализировал: «Мы требуем значительно более высокую доходность за владение очень долгосрочным государственным долгом США». Ответом Минфина стало решение стать более крупным покупателем именно в том сегменте кривой, который испытывает наибольшее давление: 20-летние облигации, возрождённые в 2020 году, стабильно торгуются дешевле соседних сроков погашения и порой встречают слабый спрос на аукционах, а расширенные выкупы сосредоточены именно на окружающих их сегментах.

На фоне рынка облигаций объёмом $32 трлн вмешательство размером $4 млрд относительно невелико. Однако оно сигнализирует, что Минфин готов вмешаться и манипулировать дальним концом кривой доходности. По мнению Махарри, это также говорит об озабоченности ведомства состоянием рынка облигаций и его способностью и далее финансировать курс федерального правительства на «занимай и трать».

Минфин описывает операцию как «вмешательство в целях ликвидности», призванное поддерживать «рыночную инфраструктуру». Махарри возражает: проблемы с «инфраструктурой» нет, и вмешательство не решает фундаментальную проблему — спрос на долг США ослабел, а инвесторы требуют более высоких долгосрочных доходностей из-за постоянно растущего федерального дефицита и инфляционных ожиданий. Изменилась и база покупателей: с 2022 года ФРС в рамках количественного сжатия позволяет своим казначейским активам выбывать, оставляя частным инвесторам всё большую долю нового выпуска.

Эрик Робертсен, глобальный глава исследовательского подразделения Standard Chartered, сказал, что не описал бы рост доходностей «как результат иррациональных рыночных условий или как ими усугубляемый».

«Единственный вывод, который мы можем сделать, — что доходности достигли уровня, который им не нравится; и, я думаю, это говорит о готовности попытаться контролировать естественные спрос и предложение или вмешаться в них», — сказал Робертсен.

Показательным было и время объявления. В минувшую среду Минфин провёл аукцион 20-летних облигаций на фоне снижения доходностей — иначе говоря, оно опустило доходности перед аукционом и, по всей видимости, продало новые облигации под чуть более низкую ставку, чем продало бы иначе. Августовское квартальное заявление о рефинансировании, изложившее предстоящие выпуски, показало, что Минфин планирует продать ценные бумаги на $125 млрд со сроками 3, 10 и 30 лет, включая 30-летнюю облигацию на $25 млрд.

Выкуп старых долгосрочных облигаций при продолжении выпуска нового долга может улучшить ликвидность и функционирование рынка, но не способен заставить исчезнуть потребность правительства в финансировании. Федеральному правительству придётся продолжать занимать, а мировые кредиторы, по словам Махарри, похоже, отвечают: «нет, спасибо».

Судя по всему, эффект шага оказался недолгим: к утру четверга доходность 30-летних казначейских облигаций вновь поднялась до 5,24%. Календарь выкупов действует до 4 ноября и завершается незадолго до следующего квартального заявления Минфина о рефинансировании в начале ноября, где ведомство определит планы выпуска на предстоящие месяцы — это станет первой официальной проверкой того, являются ли удвоенные операции временной эскалацией или постоянным элементом управления долгом.

Риски вмешательства

Подобное вмешательство в кривую доходности сопряжено с рисками. Для покрытия выкупов Минфин, вероятно, выпустит больше краткосрочного долга, что подвергает правительство риску рефинансирования в случае роста ставок на коротком конце кривой. Шаг может также подорвать доверие к рынку облигаций, если инвесторы воспримут его как сигнал о том, что правительство не способно терпеть формирующиеся рынком долгосрочные ставки из-за растущих процентных расходов по госдолгу в $40 трлн. Эта проблема усугубляется, отмечает Махарри, тем, что многие аналитики считают, будто рынок облигаций находится на ранней стадии секулярного медвежьего рынка.

Влияние на драгоценные металлы

То, что Минфин готов вмешаться и подавить доходности, по оценке Махарри, благоприятно для золота и серебра. Поскольку золото не приносит доходности, общепринятое мнение гласит, что среда высоких ставок негативна для жёлтого металла, тогда как низкие ставки обычно считаются для него поддерживающим фактором.

Рынок золота отреагировал ожидаемым образом. На фоне новости золото взлетело, в минувшую среду вновь поднявшись выше $4500 за унцию — впервые за два месяца оно превысило этот уровень. Серебро также показало сильный рост, поднявшись выше $68 за унцию.

Пока что внешнее восприятие операции важнее её масштаба. Если рынки примут слова Минфина за чистую монету и истолкуют выкупы как исправление «инфраструктуры», значительных последствий, скорее всего, не будет. Однако если рынки прочитают между строк и распознают в этом прозрачную манипуляцию ставками, направленную на контроль заёмных расходов федерального правительства, результатом может стать более значимый разворот в сторону драгоценных металлов.

Эта статья основана на комментарии Майка Махарри, первоначально опубликованном GoldSeek.