Внутренняя сила американской экономики легко ускользает от внимания. Высокие цены на бензин и слабые потребительские настроения на фоне стоимости жизни затмевают то, насколько устойчивой была экономика в последнее время: она не только пережила шоки тарифов президента Дональда Трампа и войны с Ираном, но и работает на разогреве.

Политики ФРС фактически признали это, когда в начале этого месяца повысили ставки для сдерживания инфляции, оценив экономику не просто как устойчивую, а как процветающую.

Однако эта сила работает в обе стороны. Перспектива перегретой экономики, создающей дополнительное инфляционное давление, взвинтила доходности Treasuries, увеличив нагрузку по обслуживанию госдолга США в 40 трлн долларов. В результате экономика оказалась в колесе хомяка — отчаянно стараясь обогнать стоимость заимствований, ведь любая потеря скорости позволит долгу расти быстрее самой экономики.

Рост пока выигрывает эту гонку

Пока ВВП опережает процентные ставки. Рост с поправкой на инфляцию составляет около 2%, тогда как номинальный рост, включающий инфляцию, значительно превышает 6% — всё ещё выше доходности 10-летних Treasuries в 5,16%, эталонной долгосрочной стоимости госзаимствований, даже после того как она выросла более чем на процентный пункт с начала войны с Ираном. Разрыв между этими двумя ставками — число, определяющее долговую математику: рост выше стоимости заимствований неуклонно облегчает долговое бремя относительно размера экономики, тогда как обратная ситуация позволяет процентам накапливаться быстрее налоговой базы, которая их финансирует. Рост в третьем квартале может ускориться ещё больше: недавний индикатор деловой активности в США за сентябрь достиг пятилетнего максимума.

Бум ИИ — двигатель этой динамики

Бум в области ИИ во многом определяет этот импульс. Капитальные расходы Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle и SpaceX — так называемых гиперскейлеров — по прогнозам достигнут 870 млрд долларов в этом году против 470 млрд долларов в 2025 году, а по оценке S&P Global, сделанной в прошлом месяце, расходы этой горстки гиперскейлеров превысят 1,3 трлн долларов в 2027 году. По словам экономиста Стейна ван Ньювербурга, строительство ИИ-инфраструктуры по темпам способно превзойти железнодорожную манию и стать крупнейшим бумом в истории США.

Поток капитала также распространяется за пределы технологического сектора в так называемую старую экономику. Промышленные гиганты вроде Caterpillar и GE оказались среди главных бенефициаров ажиотажа вокруг дата-центров.

«Широта и масштаб инвестиционного импульса от ИИ, перетекающего в другие сектора, настолько же обширны, насколько удивительны», — написал в среду в записке экономист UBS Джонатан Пингл. «Спрос, порождаемый ИИ, судя по всему, распространяется и на создание спроса на капвложения вне технологического сектора».

Вашингтон добавляет собственный стимул. Годовой дефицит федерального бюджета в 2 трлн долларов — это дополнительное топливо для роста: значительная часть денег, привлекаемых правительством через продажу долга, попадает в карманы потребителей, главным образом через социальные выплаты, которые в итоге повышают прибыли и оценки акций, отметила Research Affiliates в записке в начале этого года.

Как долго выдержит эта математика?

Некоторые аналитики Уолл-стрит предупреждают, что пузырь ИИ вот-вот лопнет, подорвав самый горячий двигатель экономики. Случаи выхода ИИ-агентов из-под контроля и опасения, что технология способна даже уничтожить человечество, привели к призывам замедлить разработку — а возможно, и инвестиции. Более высокая стоимость заимствований также может охладить расходы на ИИ.

Председатель Rockefeller International Руч Шарма спрогнозировал, что пузырь может лопнуть, когда доходность 10-летних бумаг уверенно превысит 5%, что ознаменует «новую эпоху более жестких денег, в которой мегапроекты в области ИИ будет труднее финансировать». Доходности выше 5% также начнут приближаться к номинальному росту ВВП, делая госдолг ещё менее устойчивым, указал он в недавней колонке в Financial Times.

Именно это беспокоит Комитет по ответственной федеральной политике (CRFB). Этот бюджетный надзорный орган годами бьет тревогу по поводу траектории госдолга США и ожидает, что рост ВВП в конечном итоге отстанет от стоимости заимствований.

«При процентных ставках по новым казначейским облигациям и векселям около 5% и ожидаемом среднесрочном номинальном росте экономики ближе к 4% США вступают в долговую спираль», — заявил CRFB в среду. «Это может привести к фискальному кризису, способному обернуться взрывным ростом безработицы, обвалом стоимости активов, растущей инфляцией, падением доходов, резкими и непредвиденными повышениями налогов и сокращением господдержки — либо их сочетанием».

Почему доходности могут не упасть

Замедление экономического роста, в конце концов, не обязательно приведет к снижению доходностей облигаций. Они растут по ряду причин. Другие обремененные долгами страны и ИИ-гиперскейлеры конкурируют за капитал облигационных инвесторов, поэтому аукционы требуют привлекательных доходностей для привлечения достаточного спроса.

Добавляет давления и геополитическая обстановка. Недавние войны, торговые трения и катастрофы породили столь частые шоки, что они больше не воспринимаются как разовые события, а как признак менее стабильного мира — и этот риск тоже закладывается в доходности.

Готовность ФРС сдерживать инфляцию остается непредсказуемым фактором. Председатель Кевин Уорш заработал определенное доверие своей «ястребиной» позицией, но рынок может быстро отвернуться от него и обратить вспять благоприятную для США математику соотношения ВВП и долга.

«В прошлом, особенно в 1980-х годах, „облигационные бдительные“ поднимали доходность облигаций выше номинального ВВП, чтобы замедлить экономику, — написал в среду в записке ветеран Уолл-стрит Эд Ярдени, придумавший термин „облигационные бдительные“ в 1980-х. — Пока они этого не делали. Риск в том, что они это сделают, если ФРС не сможет обуздать инфляцию».

Эта история впервые была опубликована на Fortune.com.