Рынок американских Treasuries в последние недели подает тревожные сигналы, а рост доходностей говорит о том, что ситуация может быть хуже, чем кажется на первый взгляд, считает Робин Брукс, старший научный сотрудник Brookings Institution.

В публикации в Substack, вышедшей во вторник, Брукс утверждал, что политика США теперь сосредоточена на том, чтобы не допустить спиралевидного роста долгосрочных заимствований. Он указал на инициативу министра финансов Скотта Бессента удвоить выкупы госдолга — программу, в рамках которой ведомство выкупает старые, менее ликвидные бумаги, чтобы улучшить условия торговли на крупнейшем облигационном рынке мира, — а также на речь главы ФРС Кевина Уорша в Джексон-Хоуле, которая убедила рынки в его репутации борца с инфляцией.

Брукс отметил, что экономические данные, указывающие на ослабление деловой активности, не смогли снизить долгосрочные доходности — вразрез с исторической закономерностью, — и это показывает, насколько сильное давление вверх накапливается внутри самого рынка. Это давление отражает то, что экономисты называют сроковой премией — дополнительную компенсацию, которую инвесторы требуют за владение более длинными бумагами вместо перекладывания в краткосрочные.

«Насколько я могу судить, в том, что касается долгосрочных доходностей, сложилась ситуация „все руки на борт“», — написал он.

Хотя пятничный отчет по рынку труда оказался сильнее ожиданий, другие экономические данные за последний месяц стабильно не дотягивали до прогнозов, отметил Брукс. Вместо снижения доходностей в ответ на замедление экономики и охлаждение инфляции они устойчиво росли.

Конфликт США с Ираном в последние недели также обострился. Боевые действия усиливаются, дипломатического прорыва не видно, цены на нефть вновь пошли вверх, ухудшая инфляционные перспективы.

Тем не менее, по мнению Брукса, аномальное поведение доходности 10-летних бумаг сигнализирует о том, что «спрос на госдолг США слабее, чем кажется на первый взгляд». Доходность 10-летних Treasuries — это ориентир, который транслируется в стоимость заимствований по всей экономике, от ипотечных ставок до корпоративных облигаций, поэтому ее устойчивый рост повышает стоимость финансирования далеко за пределами федерального правительства.

При госдолге США в $40 трлн он начинает затмевать даже бум ИИ как главную заботу Уолл-стрит. При этом долговые опасения не ограничиваются Соединенными Штатами: доходности и в других крупных экономиках — включая Великобританию, Францию, Германию и Японию — также резко выросли, что напоминает: масштабные постпандемические заимствования испытывают на прочность рынки госдолга по всему миру.

С начала пандемии COVID правительства продолжали тратить так, будто стоимость заимствований все еще находится на кризисно низких уровнях, позволяя дефицитам расти, как будто их экономики по-прежнему остро нуждаются в экстренном стимулировании.

Однако экономический ландшафт полностью изменился. За последние годы процентные ставки резко выросли в борьбе с высокой инфляцией, а бум ИИ ежегодно направляет сотни миллиардов долларов в экономику, которая все лучше защищена от высоких ставок.

«Когда долг становится неустойчивым? Когда это скажут мировые финансовые рынки», — заявил главный экономист RSM Джозеф Брусюэлас в записке прошлого месяца. «Похоже, именно это и происходит».

Изменилась и база покупателей американского долга. Иностранные центробанки и другие институты, ищущие надежное место для размещения капитала, теперь играют меньшую роль на рынке Treasuries и все чаще обращаются к альтернативным «тихим гаваням», таким как золото, которое в последние годы торгуется вблизи исторических максимумов.

Norges Bank Investment Management, крупнейший в мире суверенный фонд с активами $2,3 трлн, предложил перестроить долговые портфели в сторону от Treasuries.

По мере отхода традиционных покупателей крупными участниками стали хедж-фонды — а поскольку они более чувствительны к цене, они раздувают волатильность на долговом рынке. В результате минфину приходится предлагать привлекательные доходности, чтобы облигационные инвесторы возвращались, что, в свою очередь, увеличивает процентные расходы правительства и усугубляет проблему дефицита.

При бюджетном дефиците, движущемся к $2 трлн в год, и отсутствии признаков того, что законодатели намерены его обуздать, рынок все тревожнее относится к продолжению кредитования федерального правительства в таких объемах. То, как будут восприняты предстоящие аукционы Treasuries и будут ли расширяться ежемесячные объемы выкупов, станут внимательно отслеживаемыми индикаторами аппетита инвесторов.

Для Брукса разрыв между доходностями и экономическими данными указывает на «очевидное объяснение»: рынки все больше фокусируются на перспективах дефицита и поднимают долгосрочные ставки.

«Базовая динамика на рынке Treasuries тревожнее, чем вы думаете», — добавил он.

Другие, впрочем, трактуют рост доходностей как признак крепкой экономики. Ветеран Уолл-стрит Эд Ярдени отверг предупреждения о близком долговом кризисе, утверждая, что доходности просто возвращаются к нормальным уровням, существовавшим до того, как глобальный финансовый кризис и пандемия COVID открыли эпоху ультранизких ставок.

Текущая траектория госдолга США, признал Ярдени в недавней записке, действительно неустойчива, но так называемые «облигационные вигиланте», похоже, не беспокоятся — по крайней мере пока.

«Доходности Treasuries остаются в диапазоне, в целом соответствующем здоровой экономике, и мы ожидаем, что доходность 10-летних бумаг останется в пределах от 4,00% до 5,00%», — прогнозирует Ярдени.

Этот материал впервые был опубликован на Fortune.com.