Ключевые моменты:

• Доходность облигаций растёт с начала войны с Ираном, и это движение широко связывают с инфляционными ожиданиями, вызванными ростом цен на энергоносители.
• Однако пятилетнее инфляционное ожидание, заложенное в казначейские ценные бумаги с защитой от инфляции (TIPS), составляет 2,2% и имеет тенденцию к снижению с мая.
• Главным драйвером, по-видимому, является рост реальной доходности, что неблагоприятно для активов, не приносящих доход, таких как Bitcoin.

Продолжение распродажи облигаций во II квартале

После того как доходность достигла локальных минимумов в начале марта, государственный долг США находится в фазе многомесячной распродажи. На этой неделе, после последнего заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC), доходность 30-летних казначейских облигаций привлекла внимание, достигнув самого высокого уровня с 2007 года.

На фоне роста доходности двухлетних облигаций на 76 базисных пунктов (б.п.) за этот период, рынки оценивают вероятность повышения ставки Федеральной резервной системой в сентябре в 63%, согласно данным CME FedWatch.

Доходность 2-летних, 10-летних и 30-летних казначейских облигаций США. Источник данных: Treasury.gov

При таких высоких ставках инвестиции в государственные облигации впервые с 2019 года стали более прибыльными, чем сделки кэрри-трейд на криптовалютных рынках, согласно последнему исследованию Glassnode. Это делает направление доходности казначейских облигаций значимым не только для традиционного рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, поскольку более высокая безрисковая доходность может повлиять на распределение капитала по всем рынкам.

Доходность 2-летних казначейских облигаций США и кэрри-трейд на криптовалютных фьючерсах. Источник: Glassnode

Мейнстримная инфляционная нарратив

Распродажу облигаций обычно связывают с инфляционным давлением, вызванным ростом цен на сырьевые товары и энергоносители. Многомесячное снижение стоимости облигаций совпало с началом войны с Ираном и последующим закрытием Ормузского пролива. Кроме того, дневные цены закрытия доходности двухлетних государственных облигаций США, западнотехасской промежуточной нефти (WTI) и нефти марки Brent коррелируют с марта с коэффициентом r=0,44.

Дневные цены закрытия WTI и Brent по сравнению с доходностью 2-летних облигаций. Источники данных: fred.stlouisfed.org, EIA

WTI временно превысила отметку в $85 за баррель в четверг после того, как президент Дональд Трамп пригрозил Ирану, а облигации распродавались перед заседанием FOMC. Поскольку в конфликте не просматривается скорого решения, некоторые участники рынка утверждают, что рост ставок обусловлен инфляционными ожиданиями.

График цен на WTI (западнотехасскую промежуточную нефть). Источник: Tradingeconomics.com

Эта точка зрения также подогрела инфляционные опасения в мейнстримной финансовой прессе, среди недавних заголовков Bloomberg: «Глобальные облигации падают, поскольку скачок цен на нефть возрождает инфляционную угрозу», «Доходность в США достигает двухмесячного максимума, поскольку нефть разжигает инфляционный риск» и «Глобальная распродажа облигаций усиливается на фоне роста цен на нефть, пугающего инвесторов». Среди аудитории, интересующейся криптовалютами и драгоценными металлами и всегда внимательной к инфляции, этот нарратив также получил распространение, в том числе в социальных сетях, где рыночный комментатор и биткоин-инфлюенсер The Wolf of All Streets недавно опубликовал пост на X:

Однако динамика торговли другими казначейскими ценными бумагами не подтверждает мнение о том, что инфляция является главным драйвером роста доходности.

TIPS указывают на рост реальных ставок

В то время как большинство аналитиков сосредотачиваются на номинальной доходности казначейских облигаций, казначейские ценные бумаги с защитой от инфляции, или TIPS, предоставляют доказательства против инфляционного нарратива.

Казначейская ценная бумага с защитой от инфляции (TIPS) — это стандартная казначейская облигация, основная сумма которой корректируется вверх в соответствии с индексом потребительских цен для всех городских потребителей (CPI-U). В дополнение к защищённой от инфляции основной сумме каждая TIPS имеет фиксированную купонную ставку. В результате, в отличие от обычной облигации, как основная сумма, так и процентные платежи корректируются с учётом инфляции.

Сравнивая доходность TIPS с доходностью обычной казначейской облигации с тем же сроком погашения, трейдеры могут оценить ожидаемую будущую инфляцию CPI с использованием так называемого брейкивен-уровня. Хотя доходность казначейских облигаций растёт, пятилетний брейкивен-уровень резко снизился с мая.

Пятилетний брейкивен-уровень инфляции. Источник: fred.stlouisfed.org

На уровне примерно 2,2% пятилетний брейкивен-уровень означает, что ожидается достижение Федеральной резервной системой своего целевого показателя в 2% в среднесрочной перспективе. Что более важно, брейкивен-уровень двигался в противоположном направлении от номинальной доходности казначейских облигаций, что говорит о том, что инвесторы не просто закладывают более широкую инфляционную переоценку по всей кривой.

В то время как пятилетняя номинальная доходность выросла на 33 б.п., данные TIPS показывают, что это движение было обусловлено ростом реальной доходности на 84 б.п., частично компенсированным снижением ожидаемой инфляции на 51 б.п. Хотя инфляционный нарратив остаётся убедительной историей, рынок, по-видимому, указывает на рост реальной доходности как на более точное объяснение.

Что это может значить для криптовалют

В целом, более высокая реальная доходность по облигациям и акциям, измеренная относительно CPI, делает активы, не приносящие доход, такие как Bitcoin, относительно менее привлекательными для некоторых инвесторов. Помимо этого, влияние на крипторынок зависит от того, почему растут реальные ставки, и существует несколько возможных объяснений.

Ликвидация резервов — Чёткого влияния на крипту нет. Более высокие цены на нефть расширяют торговый дефицит азиатских импортёров энергоресурсов. Поскольку нефть обычно оценивается и оплачивается в долларах США, на локальных евродолларовых рынках в Азии возникли нехватки ликвидности, что оказало давление на обменные курсы. Японская иена (JPY), филиппинское песо (PHP) и индийская рупия (RBI) потребовали вмешательства центральных банков для защиты своих валют. Поскольку эти меры финансируются за счёт продажи резервов казначейских облигаций США, они могут оказать повышательное давление на доходность облигаций. Фредерик Нойман из HSBC заявил, что распродажу облигаций лучше объяснять давлением на валютном рынке, а не оценкой доллара.

Разрушение спроса — Негативно для крипты. Если нефтяной шок длится достаточно долго, он перестаёт быть просто инфляционным фактором и начинает провоцировать риск рецессии. Neuberger Berman в своём прогнозе на второй квартал утверждала, что инвесторы недооценивают удар по объёму производства от устойчиво высоких цен на энергоносители. Кредитное сжатие, сопровождающее рецессию, было бы негативным фактором для акций и Bitcoin, поскольку оно резко ограничило бы ликвидность. В качестве признака возможного рецессионного кредитного стресса ожидается расширение кредитных спредов. Cointelegraph сообщал о возможных ранних признаках этого в среду.

По теме: Стоимость страхования долгов ИИ достигает рекордного максимума на фоне падения азиатских полупроводниковых компаний

Инвестиционный спрос — Вероятно негативно для крипты. Реальные ставки также могут реагировать на ожидаемый рост и спрос на капитал со стороны сектора ИИ. Выпуск государственных облигаций всё больше конкурирует с рекордным выпуском корпоративных облигаций крупнейшими ИИ-компаниями. Goldman Sachs Research прогнозирует около $755 млрд капитальных затрат на ИИ в 2026 году и около $920 млрд в 2027 году. UBS повысил свой прогноз выпуска инвестиционных облигаций на 2026 год до $1,8 трлн, а объём технологического сектора увеличен до $360 млрд на основе прогнозов крупнейших игроков. Поскольку криптовалюты конкурируют за аналогичный пул капитала и внимание инвесторов, это, вероятно, будет оказывать давление на сектор.