Последнее предложение SEC о хранении криптоактивов сделает больше, чем просто определит, где инвестиционный консультант может хранить Bitcoin. В случае принятия оно изменит то, на чём придется конкурировать хранителям: трастовые компании штатов получат постоянное место на регулируемом рынке криптохранения, а консультантам будет разрешено самостоятельно хранить активы, если ни один разрешенный хранитель их не принимает. Это смещает рынок от узкого вопроса — у кого есть нужная лицензия — к коммерческому: кто может поддержать портфель, который институциональный инвестор действительно хочет иметь.

Зарегистрированные консультанты и фонды исторически работали в рамках системы хранения, построенной вокруг банков, брокеров-дилеров и других регулируемых институтов. Эта система — требование квалифицированного хранителя согласно Закону об инвестиционных консультантах 1940 года, который, как правило, обязывает зарегистрированных консультантов размещать клиентские средства и ценные бумаги в определенных типах финансовых институтов — правило, ужесточенное SEC в 2009 году после финансовой пирамиды Мэдоффа, чтобы консультант не мог быть единственным участником, подтверждающим местонахождение активов клиентов. Криптовалюты обнажили пробел в этой модели. Многие активы, востребованные инвесторами, не поддерживаются традиционными хранителями, при этом некоторые из наиболее подготовленных компаний для их хранения — трастовые компании, лицензированные штатами, — занимали менее определенное положение по федеральным правилам хранения. Предложение, подробно изложенное в материалах нормотворчества SEC, сократит этот пробел, оформив путь, который с сентября 2025 года действует на основании освобождения от надзора, предоставленного сотрудниками SEC, и разрешая консультантам самостоятельно хранить актив, если его не поддерживает ни один квалифицированный хранитель, при условии соблюдения существенных требований контроля.

В случае принятия результатом станет более конкурентный рынок хранения, где регуляторный статус по-прежнему важен, но больше не отвечает на коммерческий вопрос сам по себе. Криптовалютные хранители могут получить более понятный путь к институциональным клиентам, а банкам придется удерживать отношения за счет охвата активов, широты услуг и интеграции с остальной частью клиентского портфеля.

Coinbase, Gemini и Fireblocks получают более понятный путь

Coinbase, Gemini и Fireblocks годами строили регулируемый бизнес хранения вокруг трастовых лицензий, а не традиционных коммерческих банковских моделей. Хранение Coinbase Prime осуществляется через Coinbase Custody Trust Company — трастовую компанию с лицензией штата Нью-Йорк, регулируемую Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк (NYDFS), которая заявляет о поддержке более 470 активов. Gemini Custody работает через Gemini Trust Company, а Fireblocks добавила собственную лицензированную NYDFS компанию Fireblocks Trust Company к уже продаваемой институциям инфраструктуре кошельков и транзакций. Нью-Йорк выдает такие трастовые лицензии ограниченного назначения для хранения виртуальных валют с 2015 года, и они подчиняют владельца банковскому надзору штата, включающему требования к капиталу и проверки.

SEC предоставила таким компаниям временное окно в прошлом году, когда сотрудники заявили, что не будут рекомендовать меры принуждения против консультантов и фондов, рассматривающих соответствующие критериям трастовые компании штатов как разрешенных хранителей криптоактивов. Новое предложение впишет трастовые компании штатов непосредственно в правила при условии соблюдения политик сохранности, финансового аудита, внутреннего контроля и разделения активов. Это не отменяет ценности федеральной лицензии, но уменьшает то, насколько один лишь регуляторный статус может отличить одного провайдера от другого.

Это важно, потому что несколько криптокомпаний годами двигались в противоположном направлении. Anchorage Digital получила федеральную лицензию в 2021 году, а BitGo и Fidelity Digital Assets по мере созревания рынка развивали структуры хранения, регулируемые на федеральном уровне. Такие структуры сохраняют преимущества, особенно с институциями, предпочитающими федеральную банковскую систему, но предложение SEC сделает их менее эксклюзивным путем на рынок регулируемого криптохранения.

Самой ценной особенностью может стать список активов

Правило о неподдерживаемых активах может оказаться самым значимым конкурентным элементом предложения. Консультант сможет самостоятельно хранить криптоактив только после того, как установит, что ни один квалифицированный хранитель не доступен для его хранения, и это заключение придется пересматривать как минимум ежеквартально. Если хранитель впоследствии добавит поддержку, консультант будет обязан перевести актив этому хранителю как можно скорее, насколько это разумно осуществимо.

Это превращает охват активов в инструмент привлечения клиентов. Длинный список — уже не просто спецификация продукта, если от него зависит, сможет ли регулируемый управляющий активами вообще передать хранение на аутсорс. Фонду, заинтересовавшемуся новым токеном, возможно, сначала придется полагаться на собственную инфраструктуру своего консультанта, поскольку ни один квалифицированный хранитель его не поддерживает. Затем Coinbase, Fireblocks Trust, Gemini или другой провайдер могут добавить актив, создав регуляторную причину для консультанта перевести его на эту платформу.

Для хранителей дорожная карта листинга активов становится частью стратегии продаж: чем быстрее провайдер безопасно проводит проверку и поддерживает новые сети и токены, тем большую долю клиентского портфеля он может захватить. Для эмитентов криптоактивов логика обратная: поддержка квалифицированным хранителем может стать частью институционального распространения, поскольку ликвидность на биржах имеет меньшее значение, если регулируемые инвесторы не могут практически владеть активом.

Самостоятельное хранение создает рынок инфраструктуры, но дешевым оно не будет

Положение о самостоятельном хранении может показаться прямой угрозой для хранителей, но предложение рассматривает его как запасной вариант, а не полноценную замену. Консультантам потребуется документально подтвержденная экспертиза в обеспечении сохранности, средства кибербезопасности, регулярные проверки и независимая отчетность по внутреннему контролю. Согласно оценкам затрат в предложении SEC, требования к самостоятельному хранению будут стоить консультанту в среднем около $433 833 в год, включая примерно $376 000 на требуемый отчет о внутреннем контроле, и преимущественно фиксированные затраты могут оставить этот вариант лишь компаниям достаточного масштаба.

Эти требования создают бизнес для другого сегмента стека. Fordefi продает институциональную инфраструктуру самостоятельного хранения на основе управления ключами MPC и политик контроля, а Fireblocks работает на обеих сторонах рынка, продавая институциональную инфраструктуру кошельков и одновременно управляя квалифицированным хранителем. Выиграть также могут компании в сфере кибербезопасности, провайдеры комплаенса и аудиторские фирмы, отвечающие за тестирование внутреннего контроля, — когда институция решает хранить активы самостоятельно.

Таким образом, самостоятельное хранение не столько устраняет посредников, сколько меняет то, кому платят. Управляющий активами может избежать передачи хранения конкретного токена на аутсорс, но ему приходится брать на себя управление ключами, контроль авторизации, кибербезопасность, отчетность и независимое заверение. Для небольших консультантов оплата квалифицированного хранителя, вероятно, останется значительно проще, чем воссоздание этой операционной инфраструктуры внутри компании.

Регуляторная дефицитность уходит, но у действующих игроков остаются преимущества

Традиционные банки-хранители имеют основания следить за предложением: оно ослабляет один источник дефицитности, не лишая их более широких преимуществ. Bank Policy Institute, Ассоциация глобальных хранителей и Financial Services Forum предупредили SEC в прошлом году, что хранение криптоактивов за пределами обычной рамки квалифицированных хранителей должно сопровождаться мерами сохранности, эквивалентными применяемым к банкам. По данным этих организаций, в 2024 году банки-хранители совокупно удерживали более $234 трлн клиентских активов по всему миру.

SEC не просто отклонила эти опасения. Ее предложение вводит требования разделения, контроля и надзора для трастовых компаний штатов и существенные условия для самостоятельного хранения консультантами. Оспаривается идея о том, что принадлежность к традиционному банковскому периметру сама по себе должна определять, кто может конкурировать.

BNY управляет платформой хранения цифровых активов и добавляет стейкинг в рамках партнерства с Galaxy, а State Street запустила платформу цифровых активов, охватывающую хранение, управление кошельками и инфраструктуру для токенизированных фондов и стейблкоинов. У этих компаний есть преимущества, которые криптостартап не может воспроизвести с помощью трастовой лицензии: существующие клиентские отношения, управление денежными средствами, фондовый учет, администрирование, отчетность и интеграция с традиционными портфелями.

Поэтому давление носит коммерческий, а не экзистенциальный характер. Если право наранение расширится, BNY и State Street придется выигрывать крипто-бизнес за счет этих возможностей, а не одной лишь регуляторной дефицитности. Криптовалютные компании сталкиваются с противоположной проблемой: они могут получить более понятный регуляторный путь, но им все равно придется убеждать институции разделять отношения с банками, которые уже обслуживают остальную часть портфеля.

Хранение становится уровнем дистрибуции

Предложение SEC остается на 60-дневном периоде публичных комментариев после публикации в Federal Register, и итоговое правило может измениться. Процесс комментариев дает банковским и депозитарным группам, предупредившим SEC в прошлом году, а также криптохранителям и их институциональным клиентам официальный канал для давления с целью внесения изменений до принятия. До вступления в силу окончательного правила конкретными ориентирами для отслеживания являются досье — номер S7-2026-35 — и объявления квалифицированных хранителей о поддержке активов.

В такой модели у каждого провайдера свой путь к завоеванию бизнеса. Coinbase может использовать широту активов и институциональную торговлю, чтобы перевести на Prime большую часть клиентского портфеля. Fireblocks может продавать инфраструктуру независимо от того, выбирает ли клиент квалифицированное хранение или управляет собственными кошельками. BNY и State Street могут объединять криптоуслуги с отношениями, которые уже охватывают триллионы долларов традиционных активов. Fordefi может продавать технологии, необходимые там, где рынок хранения еще не догнал активы, которыми институция хочет владеть.

Для эмитентов криптоактивов этот сдвиг создает нового привратника. Если регулируемый капитал может лишь самостоятельно хранить токен до появления его поддержки квалифицированным хранителем, попадание на институциональные платформы хранения может стать почти так же важно, как листинг на бирже. Следующая битва за хранение — это, следовательно, больше, чем вопрос о том, кому разрешено хранить криптовалюту. Речь о том, какие провайдеры смогут сделать следующий актив практически инвестируемым для регулируемого капитала.