В своей статье за март 2026 года в журнале МВФ Finance & Development Алан Дж. Ауэрбах процитировал Эрнеста Хемингуэя: «И восходит солнце». На вопрос о том, как он обанкротился, персонаж ответил: «Двумя способами. Постепенно, затем внезапно».

Это полезный способ размышлений о государственном долге.

Долговые проблемы редко начинаются с одного грандиозного решения о заимствовании. Они накапливаются незаметно — один дефицит, один выпуск облигаций, одна инфраструктурная программа, одна чрезвычайная ассигновация за раз. Годами всё может казаться управляемым. Затем накопленный долг начинает ограничивать возможности выбора, доступные правительству.

Филиппинам следует быть осторожными, чтобы не дойти заимствованиями до этой точки.

Предупреждающие признаки становится всё труднее игнорировать. Экономический рост резко замедлился. Реальный ВВП вырос лишь на 2,3% во втором квартале 2026 года — самый слабый квартальный показатель вне пандемийных лет с 2009 года. Экономика, которая когда-то регулярно росла выше 6%, теперь с трудом поддерживает динамику.

Тем временем долг национального правительства продолжал расти. С 13,4 трлн песо в конце 2022 года он достиг 19,1 трлн песо к концу июня 2026 года.

Долг растёт, а рост замедляется.

Эта комбинация должна нас обеспокоить.

Конечно, в государственных заимствованиях нет ничего изначально неправильного. Страна не может построить всю необходимую инфраструктуру, человеческий капитал и производственные мощности, оплачивая всё исключительно из текущих доходов. Заимствования позволяют правительству строить сегодня то, что будет приносить экономическую ценность на протяжении многих лет.

Хорошая железная дорога, надёжная энергетическая система, эффективный порт, цифровая инфраструктура, качественное образование или климатически устойчивая инфраструктура могут повышать производительность и доходы задолго после того, как заём был получен.

Проблема не в заимствовании.

Проблема в том, что мы делаем с тем, что занимаем.

Именно здесь публичная дискуссия часто становится слишком удобной. Правительству нужно тратить больше для обеспечения роста. Доходов недостаточно, поэтому правительство занимает. Затем эти расходы называют инвестициями.

Но расходы — это не инвестиции просто потому, что они фигурируют в бюджете развития.

Инвестиции оставляют что-то после себя.

Производительный актив оставляет после себя более высокие мощности, большую эффективность, больше рабочих мест, более высокие доходы или более сильные будущие поступления. Песо, которое исчезает в неэффективных расходах, перерасходе средств, слабых закупках или плохо выбранном проекте, оставляет что-то иное.

Обязательство.

И кредитору всё равно, был ли проект успешным. Основной долг и проценты всё равно придётся выплачивать.

Это различие становится особенно важным сейчас, поскольку экономика больше не обеспечивает темпы роста, которые могли предполагаться при фискальном планировании. Реальный ВВП замедлился с 7,6% в 2022 году до 4,4% в 2025 году, прежде чем произошло резкое замедление во втором квартале этого года. Более слабый рост означает более слабый рост доходов, тогда как обслуживание долга продолжает требовать своей доли бюджета.

Именно здесь долговая арифметика становится безжалостной.

Когда рост сильный, доходы обычно растут легче, и производственная база экономики расширяется. Когда рост ослабевает, знаменатель в отношении долга к ВВП теряет динамику, в то время как числитель продолжает расти. Процентные платежи не замедляются просто потому, что замедляется ВВП.

Затраты дают о себе знать

Процентные платежи национального правительства неуклонно росли, достигнув 864,1 млрд песо в 2025 году, а бюджет на 2026 год запрограммирован на уровне около 950 млрд песо. К этому добавляется примерно 1 трлн песо ежегодных выплат по основному долгу.

Это не абстрактные цифры.

Каждый песо, направленный на обслуживание долга, — это песо, который не может быть использован где-то ещё.

Образование. Здравоохранение. Инфраструктура. Цифровая трансформация. Социальная защита.

Стоимость сегодняшних заимствований, таким образом, не сводится просто к сегодняшним процентным расходам.

Это утраченное завтрашнее фискальное пространство.

Это не означает, что Филиппины должны перестать занимать. Это было бы столь же упрощённо, как и утверждение, что каждая программа заимствований автоматически является производительной.

Более полезный урок из новейшей литературы о долге заключается в том, что не существует магического порога отношения долга к ВВП, при котором каждая страна внезапно становится небезопасной. Недавняя работа МВФ, охватывающая 105 стран, показывает, что способность нести долговую нагрузку существенно варьируется в зависимости от институционального качества и управления, структуры долга, истории погашения и развития финансовых рынков.

Долговые коэффициенты имеют значение. Но они — индикаторы, а не приговоры.

Обычный порог в 60% отношения долга к ВВП не означает одно и то же для каждой страны. Важно то, есть ли у страны перспективы роста, доходы, институты и финансовая ёмкость для обслуживания этого долга, а также то, сможет ли она выдержать следующий шок.

Перспектива баланса

Именно поэтому рассмотрение только стороны обязательств государственных финансов может также вводить в заблуждение.

Если правительство занимает 100 млрд песо и создаёт производительные государственные активы, повышающие будущую экономическую ёмкость, баланс выглядит совершенно иначе, чем при заимствовании 100 млрд песо на расходы, которые исчезают, как только их потратили. Возрастающий акцент МВФ на чистой стоимости правительства и эффективности государственных инвестиций поэтому особенно актуален.

Вопрос не просто в том, сколько должно правительство.

Вопрос в том, чем владеет правительство благодаря заимствованиям.

Это напрямую вводит вопрос управления в дискуссию о долге.

Занятый песо может стать производительной дорогой, мостом, портом, энергетической системой или цифровой сетью. Он также может быть растрачен через коррупцию, неудачный выбор проектов, провалы в закупках, политические соображения, перерасход средств и задержки.

Долг остаётся тем же.

Отдача — нет.

Вот почему управление и институты так важны. Сильные институты повышают вероятность того, что заимствованные средства действительно станут производительными активами. Слабые институты дают обратный эффект. Они позволяют долгу оставаться, в то время как ожидаемый экономический возврат исчезает.

Долг как межпоколенческая проблема

Это также объясняет, почему долг может стать межпоколенческой проблемой.

Если сегодняшние заимствования создают актив, который служит филиппинцам 30 лет, будущие поколения наследуют и актив, и обязательство. Если проект создаёт мало стойкой ценности, они наследуют в основном обязательство.

Это не инвестиции в будущее.

Это перенос сегодняшних обязательств на завтрашних налогоплательщиков.

Существует ещё один риск, заслуживающий большего внимания: правительство не занимает на пустом финансовом рынке. Крупномасштабные заимствования могут повысить премии за риск и процентные ставки и вытеснить частные инвестиции. Частные инвестиции, необходимые для повышения производительности, могут тогда быть ослаблены самими заимствованиями, предназначенными для стимулирования роста.

Это была бы чрезвычайная ирония.

Мы занимаем, чтобы создать рост, лишь для того, чтобы затруднить частному сектору инвестирование в рост.

Вот почему фискальное планирование не может основываться на оптимистичном предположении о росте. Долговая стратегия, которая работает только при росте ВВП на шесть-семь процентов, мягких процентных ставках, стабильном песо и продолжающемся росте доходов, не является устойчивой стратегией.

Это прогноз с приложенной к нему молитвой.

Правительство должно знать, что произойдёт, если рост составит всего три-четыре процента. Оно должно знать, что произойдёт, если процентные ставки останутся высокими, песо ослабнет, доходы разочаруют, обрушится мощный тайфун, возникнет очередная пандемия или внезапно материализуются условные обязательства.

Стресс-тестирование

Стресс-тестирование — это не пессимизм.

Это ответственное заимствование.

У Филиппин по-прежнему есть огромные потребности в государственных инвестициях. Инфраструктуру, энергетику, транспорт, водоснабжение, образование, здравоохранение, цифровую связность и климатическую устойчивость нельзя просто отложить из-за того, что долг вырос.

Но более высокий долг делает приоритизацию более важной, а не менее.

Заимствование ради роста имеет смысл, когда инвестиции повышают производительность и будущие доходы в степени, достаточной для превышения стоимости заимствования. Оно имеет смысл, когда институты способны обеспечить обещанную отдачу. Оно имеет смысл, когда результирующий долг остаётся управляемым, даже если рост, процентные ставки, доходы или обменный курс окажутся хуже ожидаемых.

Как только заимствования начинают финансировать расходы, не увеличивающие производственную ёмкость, правительство больше не инвестирует в будущий рост.

Оно заимствует в счёт будущего фискального пространства.

Именно это различие нам нужно восстановить.

Настоящая опасность — не сам долг. Это долг, растущий быстрее, чем способность экономики его обслуживать.

Поэтому целью не должно быть минимизация государственного долга любой ценой. Она также не должна заключаться в максимизации государственных расходов в надежде на то, что расходы каким-то образом произведут рост.

Целью должно быть максимизация экономической и общественной ценности, создаваемой каждым занятым песо.

Более высокий стандарт

Существует гораздо более высокий стандарт.

Филиппинам не нужна война с заимствованиями. Им нужна более высокая планка для заимствований.

Нам следует спрашивать, финансирует ли предлагаемый заём подлинную производительную инвестицию, превышает ли ожидаемая отдача стоимость долга, могут ли институты реализовать проект эффективно и сможет ли фискальная позиция пережить менее благоприятную экономическую среду.

Это более содержательно, чем одержимость по поводу того, пересёк ли долговой коэффициент некую якобы магическую черту.

Устойчивость долга в конечном счёте — это нечто большее, чем арифметика.

Это вопрос доверия.

Кредиторы должны верить, что правительство способно погасить долг. Налогоплательщики должны верить, что заимствованные средства используются ответственно. А у будущих поколений должны быть основания полагать, что они наследуют производительные активы, а не просто сегодняшние обязательства.

Опасность сегодня не в том, что Филиппины занимают.

Она в том, что мы можем начать принимать накопление долга за накопление роста и богатства.

Это не одно и то же.

Заимствования могут быть мостом к более высокому росту. Но только в том случае, если то, что мы строим на этом мосту, повышает производственную ёмкость экономики.

В противном случае мост ведёт куда-то ещё. А именно — к более крупному счёту для будущего.

У персонажа Хемингуэя было два способа обанкротиться: постепенно, затем внезапно.

Для правительств постепенная часть может длиться десятилетиями.

Ответственность правительства Филиппин — убедиться, что мы не обнаружим вторую часть, когда уже будет слишком поздно.

Дива К. Гуинигундо — бывший заместитель управляющего по денежно-кредитному и экономическому сектору Бангко Сентрал нг Пилипинас (BSP). Он прослужил в BSP 41 год. В 2001–2003 годах он был заместителем исполнительного директора в Международном валютном фонде в Вашингтоне, округ Колумбия. Он является старшим пастором служения Fullness of Christ International Ministries в Мандалуйонге.