(Часть 2 серии)

На прошлой неделе эта колонка () обновила данные, лежащие в основе апрельской оценки 2024 года Pag-IBIG Fund (государственного жилищно-сберегательного фонда) от BusinessWorld — «Doing good on mandates». Картина по итогам 2025 календарного года и первой половины 2026 года в целом была сильной: совокупные активы превысили 1,32 трлн песо, объемы выдачи жилищных кредитов и численность членов продолжают расти, фонд уже 14-й год подряд получает немодифицированное аудиторское заключение Комиссии по аудиту (CoA), а Modified Pag-IBIG 2 (MP2) — добровольная пятилетняя сберегательная программа фонда — теперь составляет более половины всех сберегательных сборов, с рекордной дивидендной ставкой 7,12% (эффективная ставка до налога — 8,54%) за 2025 год, выплачиваемой в 2026 году. Для держателей балансов MP2 эта дивидендная ставка является их прямым доходом, поэтому следующий вопрос — не просто бухгалтерская тонкость.

То обновление также выявило две незакрытые темы. Во-первых, 2025 год стал первым годом снижения чистой прибыли (на 2,2%), при этом ставка MP2 и коэффициент выплат одновременно достигли новых максимумов. Во-вторых, коэффициент выплат — 98,6% чистой прибыли уже объявлено в виде дивидендов — теперь близок к своему потолку. Эта вторая часть доводит обе темы до логического вопроса: есть ли точка, в которой собственный неудержимый рост MP2 может начать работать против чистой прибыльности Pag-IBIG, а не на нее?

Где есть (или нет) запас для дальнейшего роста доходности MP2

Механизм коэффициента выплат, поддержавший дивидендную ставку 2025 года, как рычаг практически исчерпан. При 98,6% чистой прибыли, уже объявленной в виде дивидендов — против установленного законом минимума в 70%, то есть минимальной доли чистой прибыли, которую правила требуют объявлять в качестве дивидендов членам, — нераспределенными остаются лишь около 1,4 процентного пункта чистой прибыли. Повторение трюка 2025 года — повышения коэффициента выплат для роста ставки при стагнации или падении дохода — практически не имеет пространства для маневра. Дальнейший рост ставки MP2 требует либо более высокой чистой прибыли, либо иного распределения чистой прибыли между дивидендами по обычным сбережениям и MP2 — но не большего коэффициента выплат.

Это смещает акцент обратно на сторону доходов, в частности на качество кредитов. Pag-IBIG отчитывается об этом как о «доле работающих кредитов» (performing loan ratio), а не как об общепринятой обратной величине (доля проблемных кредитов, NPL); подразумеваемые показатели NPL ниже — это просто 100% минус заявленная доля работающих кредитов.

Резкое снижение доли NPL после пандемийных лет, очевидно, способствовало росту доходов. Для кредитора масштаба Pag-IBIG даже умеренное дальнейшее сокращение проблемных кредитов напрямую конвертируется в больший процентный доход к взысканию и меньшие расходы на резервы.

Сокращение доли NPL у Pag-IBIG выглядит впечатляюще по сравнению с отраслью сберегательных банков, чьи кредитные портфели также включают автокредиты, кредитные карты и займы учителям. Сектор сберегательных банков удерживал стабильную долю NPL в диапазоне 6–7% после пандемии, тогда как Pag-IBIG показал более драматичное улучшение — с более чем 20% в пандемийные годы до диапазона 6%, характерного для сберегательных банков.

Кроме того, постоянные усилия по ликвидации приобретенных активов привели к снижению доли приобретенных активов с 6,15% в 2023 году до 5,32% в 2024 году и 4,10% в 2025 году. Это совокупное улучшение по неработающим активам — NPL плюс приобретенные активы — заслуживает внимания и признания.

Собственный успех MP2 как проблема маржи

Существует второе, более структурное напряжение, которое не отражено в приведенном выше обсуждении коэффициента выплат и NPL. MP2 учитывается как финансовое обязательство, подобно срочному депозиту, из-за своего пятилетнего срока — согласно PFRS 9, филиппинскому стандарту финансовой отчетности по финансовым инструментам, «в силу его свойства отзываемости», как сказано в примечаниях к аудированной финансовой отчетности, — и Pag-IBIG признает выплаты вкладчикам MP2 как отдельную статью расходов — «расходы по выгодам инвестиционных контрактов», а не просто дискреционный дивиденд. Эти расходы составили 8,047 млрд песо в 2023 году и 10,981 млрд песо в 2024 году — скачок на 36,4%, примерно соответствующий 36%-ному росту чистой прибыли в 2024 году. Расходы определяются балансом и ставкой MP2, а не прибыльностью фонда.

Расходы по MP2 выросли еще на 32%, до 14,536 млрд песо в 2025 году, в то время как чистая прибыль (до дивидендов MP2) снизилась с 66,782 млрд до 65,283 млрд песо — впервые в этом наборе данных обе линии движутся в противоположных направлениях, и это и есть профиль сжатия маржи. Однако рост дохода за первое полугодие 2026 года на 24%, до 41,35 млрд песо, — хороший признак повторного ускорения доходов.

Механизм — это реальное несоответствие на стороне активов. Кредитование —核心 Pag-IBIG оценивается по заниженным политическим ставкам: 3% по социальным жилищным кредитам и 5,75–6,25% для стандартных периодов пересмотра, а релиз за первое полугодие 2026 года прямо отмечает, что чистая прибыль выросла на 24% «несмотря на снижение ставок по жилищным кредитам и увеличение максимальной суммы жилищного кредита до 10 млн песо». Это сознательное сжатие доходности крупнейшего класса активов фонда по соображениям доступности жилья, в то же время MP2 — все большая доля базы фондирования, свыше 50% сборов с 2023 года, — несет стоимость 7,1% и выше.

Портфель мультицелевых кредитов (10,5%) и инвестиционный портфель — государственные ценные бумаги, корпоративные облигации и Opportunistische размещения, такие как 9%-ные привилегированные акции в жилищной сделке с Megawide 2025 года, — это те части баланса, которые могут превзойти стоимость MP2 по доходности; портфель основных жилищных кредитов по дизайну политики по большей части не может. То, что рост чистой прибыли в первом полугодии 2026 года обеспечен скачком инвестиционного дохода на 47%, а не кредитным портфелем, согласуется с тем, что фонд опирается на инвестиционную сторону для покрытия расширяющегося разрыва кредитной маржи.

Есть ли точка перелома?

Структурно — да: это точка, в которой рост расходов по выгодам MP2 опережает рост доходов, доступных для их покрытия, заставляя выбирать между:

• (a) снижением или замораживанием ставки MP2;
• (b) коэффициентом выплат ниже 98,6% — то есть удержанием большей части дохода, что поддерживает фонд, но разочаровывает участников, ожидающих продолжения роста дивидендной доходности; или
• (c) снижением чистой прибыли после дивидендов, что подрывает капитальную базу, на которой держится устойчивость фонда.

2025 год уже демонстрирует ранний симптом — притоки в MP2 и ставка продолжают расти при падении чистой прибыли, — хотя несоответствие оставалось достаточно небольшим, а рычаг коэффициента выплат имел запас, так что ни ставка, ни балансовая устойчивость фонда заметно не пострадали. При коэффициенте выплат, теперь составляющем 98,6% и структурно неспособном абсорбировать еще один такой год, и при том, что политика толкает доходность жилищных кредитов вниз, а не вверх, два движущихся элемента — все еще растущее, с налоговыми преимуществами обязательство под 7%+ и база активов с сокращающейся доходностью — указывают на то, что точка перелома приближается, а не отдаляется.

Итог

Ничто из этого не противоречит выводу прошлой недели о том, что по показателям Pag-IBIG остается хорошо управляемым и финансово устойчивым учреждением — 14-е подряд немодифицированное заключение CoA и повторно ускоряющаяся чистая прибыль 2026 года говорят сами за себя. Команда менеджеров во главе с президентом и генеральным директором Марилен Акоста заслуживает признания и благодарности со стороны участников фонда.

Но механизм, стоящий за привлекающей заголовки дивидендной доходностью MP2, сместился с «фонд становится более прибыльным» (что было верно до 2024 года) на «фонд распределяет почти все, что зарабатывает» (что стало верно к 2025 году), одновременно с тем как политика снижает, а не повышает доходность его основного кредитного бизнеса. Такое сочетание устойчиво лишь до тех пор, пока инвестиционный доход и улучшение качества кредитов могут продолжать опережать растущую стоимость самого MP2 — это гонка, за которой стоит следить, а не уже наступивший кризис, но у фонда теперь заметно меньше пространства для маневра, чем было при написании первоначальной оценки 2024 года. Индикаторы, за которыми следует следить в каждом новом отчетном периоде, — это те, на которые опирался данный анализ: разрыв между ростом расходов по выгодам MP2 и ростом чистой прибыли, доля инвестиций в росте доходов и любое отклонение коэффициента выплат от уровня 98,6%.

---

Александр К. Эскуча — бывший президент Филиппинского экономического общества (PES 2005), член Фонда экономической свободы (FEF), попечитель и председатель совета фонда UP Visayas Foundation (2014–2026) и вышедший на пенсию старший вице-президент China Banking Corp.